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La Banque du Japon a-t-elle résolu le « problème de Piketty » ? L’improbable redistribution de la richesse au Japon

Pourquoi la Banque du Japon (BoJ) essaie-t-elle de relever son taux d’inflation ? Comme Anne Richards l’a récemment fait observer dans un des articles de Bond Vigilantes, compte tenu de son profil démographique, la performance économique du Japon a été impressionnante à l’aune des standards des pays développés, et l’économie semble s’approcher du plein emploi.

La logique économique qui sous-tend un relèvement du taux d’inflation d’un pays comporte généralement deux dimensions : d’une part réduire les taux d’intérêt réels afin d’encourager une hausse de la consommation et des dépenses d’investissement, et d’autre part éroder les salaires réels qui sont restés bloqués à des niveaux jugés « trop élevés » afin de faire redémarrer le marché du travail. Traiter l’excès d’endettement constitue une autre raison de relancer l’inflation.

Même si elle a développé une justification cohérente, la BoJ semble faire appel à un ensemble d’arguments très différents, du moins en public. Les responsables monétaires japonais évoquent en public un « état d’esprit déflationniste » et une tendance à reporter les dépenses de consommation en prévision d’une baisse des prix. En privé, ils semblent davantage se préoccuper de l’encours de la dette publique.

Alors, que se passe-t-il vraiment ? On peut d’ores et déjà écarter les arguments classiques qui justifient habituellement la relance de l’inflation. Manifestement, la BoJ n’essaie pas de faire baisser les salaires réels dans le but de stimuler le marché du travail. L’idée selon laquelle le Japon aurait besoin d’une structure de taux d’intérêt réels moins élevés pour relancer la consommation et l’investissement semble également hors sujet. Premièrement, la théorie revêt un caractère fragile, surtout au Japon du fait de la démographie et du revenu par habitant du pays. Deuxièmement, si l’économie a atteint le plein emploi, il n’est pas nécessaire de la stimuler. L’existence d’arguments valables en faveur d’un réveil des « esprits animaux » semble également peu probable. Selon cette idée, la demande créera sa propre offre, et des capacités de production verront le jour si la demande s’accélère, car de nombreuses innovations n’ont pas encore été exploitées à cause d’une sorte de pessimisme collectif. Les responsables politiques pourraient bien vouloir tester ces hypothèses, l’écart de production (faute d’un meilleur cadre d’analyse) pourrait en effet s’avérer bien plus important que mesuré (et que supposé).

Mais quoi qu’il en soit, la baisse des taux d’intérêt réels ne devraient pas stimuler la demande. La prime de risque des actions et les niveaux observés de demande ont un effet bien plus significatif sur les dépenses des entreprises que les taux d’intérêt réels, et le consommateur est alors confronté au « dilemme du donut ». Si le Japon veut augmenter les dépenses pour redresser le niveau de confiance dans son ensemble, une sorte de distribution « d’argent par hélicoptère » (pour reprendre la métaphore de Milton Friedman) serait bien plus logique que des tentatives désespérées visant à relever les anticipations d’inflation.

Je ne sais pas si « l’état d’esprit déflationniste » relève d’une expression « fourre-tout » pour désigner les mauvaises nouvelles. Mais l’idée que les ménages reportent leur consommation en anticipant une baisse des prix paraît étrange. Et elle semble constituer la principale objection du gouverneur Kuroda face à la déflation relativement modeste du Japon. Mais la variation relative des prix au Japon (comme partout ailleurs) est bien plus forte que celle des prix dans leur ensemble. En d’autres termes, la baisse de prix des produits individuels (par exemple, les ordinateurs) alimentée par des gains de productivité, et l’augmentation tarifaire qui frappe les biens et services faisant l’objet d’une offre limitée (comme les soins de santé), ont bien plus d’impact que l’évolution d’indicateurs généraux comme l’IPC. Ainsi les prises de décision en matière de consommation sont probablement davantage le fruit de variations relatives de prix. L’idée qu’une anticipation de baisse des prix viendrait réduire les dépenses semble donc artificielle et fallacieuse.

Qu’en est-il des arguments relatifs au bilan de la Banque centrale ? La question du bilan de la Banque centrale semble constituer la véritable motivation de nombreux décideurs politiques japonais. Chaque fois qu’un homme politique japonais se voit attribuer le ministère des finances, il examine les chiffres puis avale une gorgée de saké. A l’heure actuelle, personne ne s’inquiète des niveaux d’endettement du secteur privé ni des prix des actifs au Japon. L’obsession collective des décideurs politiques porte sur la dette publique du Japon.

Or, le Japon n’a pas de problème de dette publique

Le problème de la dette publique japonaise est une illusion. Il devrait être demandé au prochain ministre des finances de se débarrasser de l’armoire à boissons, et de suivre un cours de simple comptabilité.

Premièrement, c’est le niveau d’endettement net, et non pas brut, qui compte en matière de solvabilité. Deuxièmement, le véritable niveau d’endettement net du Japon (c’est-à-dire net des actifs financiers publics et des obligations d’Etat détenus par la BoJ) s’établit environ à 65 % du PIB, et s’inscrit actuellement en baisse. Le Japon n’a donc pas de problème de dette publique.

Dans un monde d’assouplissement quantitatif, et même d’assouplissement « quantitatif et qualitatif » s’agissant du Japon, la comptabilisation de la dette publique est terriblement trompeuse. La Banque du Japon va bientôt posséder la majorité de l’encours de la dette publique japonaise (elle en détient actuellement près de 40 %).

Les actifs détenus par la BoJ sont une partie du bilan consolidé de l’Etat japonais. Ainsi, ses actifs sont équivalents d’un point de vue comptable à une annulation de la dette. En effet, si je rachète mon prêt immobilier, je ne suis plus endetté.

Alors pourquoi tout le monde considère que le Japon a un problème d’endettement public ? En grande partie à cause d’une comptabilité trompeuse et d’une analyse confuse. Les membres de l’éminente association des économistes professionnels, qui sur ce sujet se sont bien abstenus de réfléchir, n’ont pas aidé à la compréhension de la situation. Rappelons-nous que la Banque du Japon achète des emprunts d’Etat en créant des réserves bancaires. Nous n’avons pas besoin d’expliquer encore une fois pourquoi ces réserves ne constituent pas de véritables engagements. En d’autres termes, il est évident aux yeux de la plupart des gens que les pièces et les billets ne forment en aucune façon un « passif » ou de la dette d’État. Les réserves des banques centrales en sont simplement l’équivalent électronique. Simon Wren-Lewis apporte sur ce sujet une explication limpide et rigoureuse.

Le cœur du problème avec les bilans des Banques centrales et la création de réserves est plutôt le suivant : que faire de réserves trop importantes ? Quels seraient les signes d’un montrant trop élevé de réserves ? Soit un manque chronique de rentabilité du secteur bancaire, soit une croissance rapide et inflationniste du crédit. Aucun de ces signes n’est présent en l’espèce.

Il y a quelques années, je m’étais plié à un exercice mental qui consistait à imaginer que la Banque du Japon rachetait simplement l’intégralité de l’encours de la dette publique, et je m’étais alors demandé ce que cela aurait changé. La plupart des emprunts d’État japonais (JGB) sont détenus par le public, de façon intermédiée par les secteurs de l’assurance et de la banque. Ainsi, le secteur privé aurait abandonné un actif porteur d’intérêts et aurait reçu en contrepartie un actif ne générant aucun revenu (supposons par simplicité que la BoJ ne verse aucun intérêt sur ses réserves). Et donc le revenu net tiré des intérêts par le secteur privé se réduit, à l’instar du niveau de la dette publique. Ce n’est pas un drame, seulement un léger désagrément pour le secteur privé. Globalement, c’est ce qui s’est produit, et c’est également ce qui explique le retour de manivelle à l’encontre des taux négatifs.

Alors, l’action de la BoJ a-t-elle la moindre logique ? (A part d’illustrer l’idée que le gouvernement peut choisir de n’avoir plus aucune dette). Elle en a peut-être. L’analyse de la dette publique ignore souvent le fait que la dette constitue un actif pour le secteur privé. Dans le cas du Japon, un niveau élevé de dette brute révèle en fait un ratio stratosphérique existant entre les actifs financiers détenus par le secteur privé et le PIB. A ma connaissance, il n’existe pas de récentes statistiques fiables sur la répartition des détenteurs d’actifs financiers au Japon. Il y a de fortes chances que ces derniers soient concentrés dans les mains d’un petit groupe de riches personnes âgées. L’absence d’inflation au Japon pourrait être interprétée comme le signe que le ratio actifs sur revenus est trop faible pour générer une demande suffisante, ou que la distribution des détenteurs d’actifs est trop concentrée.

Pourquoi est-ce important ? Eh bien, la BoJ pourrait en fait avoir trouvé une solution au « problème de Piketty ». Il est probable que le Japon souffre de fortes inégalités intra et intergénérationnelles. Si la Banque du Japon réussit en effet à maintenir une inflation disons à 1,5 % sur 15 ans, et un rendement moyen de l’encours des obligations détenues par le secteur privé aux alentours de 20 pb, alors la valeur réelle de ces actifs baissera de 20 %. La BoJ est en train de redistribuer de la richesse, et de cibler (pour emprunter la formule de Piketty) un niveau r (le rendement du capital) supérieur à g (la croissance des revenus), au moins pour les obligations. Il s’agit d’une nouvelle prise sur le patrimoine du « rentier euthanasié » (pour reprendre l’expression de Keynes), un thème qui a été judicieusement ravivé ces derniers temps par Duncan Weldon.


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