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Plaidoyer en faveur d’une nouvelle économie

En début d’année, Matthew Klein, du service FT Alphaville, a livré un plaidoyer bien argumenté et très percutant en faveur de l’abandon de l’un des fondements de la politique macroéconomique actuelle – le NAIRU.

Cet acronyme disgracieux (« Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment » ou taux de chômage n’accélérant pas l’inflation) désigne le taux de chômage compatible avec un taux d’inflation stable. Comme un certain nombre d‘autres concepts similaires, il est fréquemment utilisé dans le cadre de la politique macroéconomique. L’« écart de production » (output gap), qui vise à mesurer les capacités inutilisées dans l’économie, est censé jouer un rôle équivalent au niveau de l’économie globale. Si l’écart de production est égal à zéro, on peut s’attendre à une inflation stable, tandis qu’en cas d’insuffisance de la capacité de production, l’inflation s’accélère.

Le consensus actuel, empreint de logique et de pragmatisme, considère qu’il s’agit de concepts utiles, d’outils pédagogiques efficaces, et qu’ils permettent d’élaborer une politique de façon raisonnable. Des désaccords se font toutefois entendre étant donné que l’écart de production et le NAIRU sont considérés comme extrêmement difficiles à mesurer – peut-être trop pour être d’une quelconque utilité. Ce point de vue est recevable par ceux qui croient encore dans les écarts de production et les NAIRU.

Dans sa réponse à Matthew Klein, Simon Wren-Lewis illustre très bien cette idée – il estime qu’il existe un NAIRU et un écart de production, qu’ils sont extrêmement difficiles à mesurer, mais que le cadre dans lequel ils s’inscrivent est globalement précis et qu’il peut être utile. Il identifie des façons intelligentes d’aborder le problème de mesure. Par exemple, il suggère à bon escient que la Réserve fédérale américaine devrait attendre que l’inflation augmente et que le taux NAIRU ait été clairement dépassé avant d’envisager un resserrement significatif de sa politique monétaire. Jo Michel expose un point de vue plus nuancé et critique – avec un lien utile comme base d’échange avec Matthew Klein sur leurs points d’accord et d’achoppement.

J’ai adhéré à cette vaste approche de la macroéconomie dès que j’ai commencé à étudier l’économie à l’université. L’une des premières personnalités à m’avoir influencé dans le domaine économique a été le professeur Ken Mayhew, à l’Université d’Oxford, l’un des plus éminents économistes du travail en Grande-Bretagne, qui a régulièrement co-signé des articles avec Richard Layard et Steven Nickell et qui a initié pour la première fois le concept de « NAIRU » en 1986.

L’objectif de la gestion de la demande – que ce soit grâce à des mesures budgétaires ou monétaires – est d’atteindre le niveau de dépenses adapté à une économie qui utilise pleinement ses ressources. Ce niveau correspond à un écart de production nul. Les concepts basés sur un taux de chômage compatible avec une inflation stable sont un peu plus subtils, car ils mettent l’accent sur les aspects institutionnels du marché du travail : en effet, la baisse du taux de chômage n’est pas qu’une question de demande globale. L’amélioration de l’efficacité du marché du travail, obtenue soit en réduisant les coûts de recherche d’emploi soit en optimisant l’adéquation des compétences, peut elle aussi contribuer à réduire le taux de chômage sans contrepartie négative comme l’accélération de l’inflation.

Comme c’est souvent le cas pour la macroéconomie moderne, l’ensemble de ce cadre de réflexion est apparu avec les problèmes causés par la stagflation dans les années soixante-dix et avec la courbe de Phillips dans les années soixante – à laquelle Simon Wren-Lewis se réfère et que j’ai abordée par le passé.

C’est aussi sa faiblesse. Je vais proposer une description structurelle totalement différente de la manière dont l’économie fonctionne actuellement, et qui contraste vivement avec la structure qui prévalait dans les années soixante-dix et au début des années quatre-vingt. Je décrirai un monde dans lequel le NAIRU n’est pas utile – il est même extrêmement trompeur. Non pas parce qu’il ne peut être mesuré – mais parce qu’il n’existe pas. Je pense qu’il s’agit d’une thèse bien plus solide que celles adoptées jusqu’ici par les critiques les plus véhéments, hormis ceux de l’école autrichienne. Et j’irai même plus loin – toute politique basée sur le NAIRU sera néfaste.

Voici pourquoi : Admettons que les marchés de produits soient très concurrentiels, au sens académique du terme c’est-à-dire que les entreprises sont preneuses de prix (« price takers »). Admettons que la même chose soit vraie sur les marchés du travail. Pour être clair, je ne suppose pas là que les prix et les salaires sont symétriquement « flexibles » – ce modèle est empiriquement faux – je considère seulement que les entreprises et les individus ne disposent pas du pouvoir nécessaire pour fixer leurs prix et leurs salaires, par exemple. Il ne s’agit pas d’une position extrême dans la mesure où des « négociations » auront nécessairement lieu, même dans le cas de rapports entre employeurs et salariés non syndiqués, et où les coûts de requalification professionnelle etc., se traduisent par un « accord » entre travailleurs et employeurs. Mais ce n’est pas mon propos, je suppose simplement que le vaste processus de détermination des salaires est déterminé par la demande et l’offre de compétences.

Maintenant, comment fonctionnent les attentes en matière d’inflation dans cette cette vision de l’économie ? Je considère également que la définition d’Alan Greenspan au sujet de la stabilité des prix s’applique. En d’autres termes, l’inflation est suffisamment faible et l’est depuis suffisamment longtemps pour que les gens (les « agents économiques ») n’y prêtent pas réellement attention. Plus précisément, j’émets l’hypothèse d’un monde où la quasi-totalité des informations est exprimée en variation relative des prix et non en variation totale des prix. En d’autres termes, quand les salaires validant un certain nombre de compétences ou les prix des biens et des services se mettent à fluctuer, les investisseurs ne supposent rien concernant l’inflation globale : ils tirent une conclusion du signal de prix en se basant sur leurs circonstances spécifiques. Les variations des prix et des salaires donnent des indications relatives sur les prix, et les « attentes en matière d’inflation globale » ne sont pas pertinentes. Lorsque l’on interroge le public sur ses prévisions en matière d’inflation, il répond qu’il n’en sait rien et qu’il ne s’en préoccupe pas.

Dans l’économie que je décris, les gens n’ont pas « d’anticipations en matière d’inflation » (ils ne sont pas non plus représentés par des organismes tels que les syndicats qui, eux, en ont), mais ils savent dire lorsque leurs compétences sont recherchées ou pas.

Je dois aussi dire très clairement que ce monde connait aussi la récession, ainsi que les effondrements ou les insuffisances de demande. L’idée que les entreprises et les travailleurs puissent être des « preneurs de prix » et qu’il puisse y avoir des récessions brutales ne me pose aucun problème. Accepter que les marchés du travail et des produits sont concurrentiels ne signifie en aucun cas qu’ils compensent systématiquement les chocs. Les rigidités, les problèmes de bilan, de coordination, les erreurs, les « instincts prédateurs », les conditions de crédit – aucun de ces facteurs potentiels de récession ou de dépression n’a disparu – ils existent tous dans mon modèle.

Par conséquent, quelle est la place du NAIRU dans le monde que je décris ? Il n’y en a pas. Ce qui se produit dans l’économie que je décris quand le chômage chute à des niveaux extrêmement bas est relativement difficile à prévoir, mais n’est pas particulièrement nuisible et ne nécessite pas de réponse politique. Je laisse volontiers le système régler ce problème de lui-même. Les questions de pénurie de main-d’œuvre peuvent prendre du temps avant d’être abordées – il y a peut-être besoin de plus de formation ou d’une migration plus abondante, et il est peut-être nécessaire que les entreprises substituent davantage le capital en faveur de la main-d’œuvre. Peu m’importe – le système de marché peut régler cette question, et des responsables politiques clairvoyants peuvent faciliter cela grâce à des micro-mesures. Il se peut que les marges bénéficiaires soient comprimées, et qu’un long processus soit engagé, marqué par un faible rendement du capital, une baisse de l’investissement de capitaux et, en fin de compte, une réduction de la demande de main-d’œuvre.

Il s’agit également d’un monde où les fluctuations de certains cours de marché – les matières premières étant un exemple frappant – et les cycles sectoriels du crédit sont la principale source d’une variation cyclique modérée. Un principe que Frances Coppola a habilement évoqué .

Je pense qu’il est très probable que les chocs sectoriels idiosyncratiques depuis la crise financière, par exemple dans le secteur automobile, certains segments de l’immobilier et l’univers des matières premières, aient été bien plus utiles à l’économie américaine que la politique monétaire. Et c’est la norme.

Le monde que je décris est un monde dans lequel la politique monétaire – et en particulier le niveau des taux d’intérêt au jour le jour – ne revêt pas une importance essentielle. Les autres signaux de prix relatifs, les chocs sectoriels et les cycles de crédit se règlent d’eux-mêmes. Et les conditions de crédit sont davantage déterminées par le comportement du système financier et la demande de crédit au sein du secteur privé. Encore une fois, les taux d’intérêt au jour le jour sont relativement périphériques. L’évolution des primes de risque sur les marchés et le contexte réglementaire déterminent également la fixation des prix en matière de crédit et de finance.

Il est aussi important de souligner qu’il ne s’agit pas d’une vision naïve du monde et de l’équilibre du marché. Il s’agit au contraire d’un monde dans lequel des chocs suffisamment significatifs, corrélés et globaux se produisent, comme en témoignent parfaitement la crise financière et le cycle d’austérité au sein de la zone euro. Je suis depuis longtemps partisan de l’instauration de mesures anti-cycliques d’urgence, profondes et efficaces.

Je pense qu’il va falloir repenser de plus en plus notre structure économique à la lumière de ces éléments – la théorie macroéconomique pouvant elle-même varier en fonction des régimes et de leur structure. La logique des années soixante-dix – basée sur des attentes rationnelles, les NAIRU et en fin de compte des banques centrales fixant les taux d’intérêt et gérant la demande – est un régime pertinent dans certaines parties du monde (peut-être pour des économies comme celles de l’Afrique du Sud, du Brésil et de la Turquie possédant des structures de taux d’intérêt réels plus élevés initialement), mais plus au sein des pays développés.

Je suis conscient que, dans une certaine mesure, mes affirmations sont exagérées. Il existe des écarts considérables entre les cadres institutionnels des pays développés. Mais je suis de plus en plus convaincu que les anticipations habituelles en termes d’inflation/l’écart de production/le cadre du NAIRU sont profondément erronés. Les concepts sont des outils pédagogiques utiles, mais compte tenu de la micro-structure actuelle des pays développés, il se peut qu’ils soient en réalité largement obsolètes, et pire, un obstacle à l’élaboration des politiques.

Les banques centrales devraient peut-être accepter le fait que l’évolution des taux d’intérêt au jour le jour n’a pas grande importance. En l’absence de chocs de demande significatifs, il n’y a rien qu’elles puissent faire, et lorsque ces chocs seront nécessaires, elles auront besoin de nouveaux outils. Périodiquement, un besoin urgent se fait sentir en termes de relance agressive de la demande – comme c’est le cas au sein de la zone euro actuellement. En revanche, Simon Wren-Lewis et moi sommes tout à fait d’accord sur la nécessité de pouvoir compter sur des banques centrales indépendantes ayant accès à de vrais outils monétaires anti-cycliques. Ce qui m’inquiète, c’est qu’une révision complète du cadre conceptuel pourrait être nécessaire pour les obtenir.


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