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Les marchés financiers sont-ils en train de reprendre leur souffle ?

Les marchés financiers sont-ils en train de reprendre leur souffle ? Depuis les fluctuations relativement marquantes qui ont secoué les marchés durant le second semestre 2016, de nombreux observateurs laissent entendre que la situation semble moins mouvementée depuis le début de l’année.

Ce point de vue laisse transparaître une certaine subjectivité en se focalisant principalement sur la situation des États-Unis. Les investisseurs se réfèrent essentiellement à la stabilité des rendements des bons du Trésor et au récent essoufflement de la performance des actions américaines pour justifier cette appréciation.

Cette vision du monde fait abstraction de la performance de 10 % enregistrée depuis le début de l’année par les grands marchés actions que sont l’Espagne, Hong Kong et l’Inde, et de la performance supérieure à 5 % enregistrée par les actions mexicaines, brésiliennes, allemandes, sud-coréennes, taïwanaises et singapouriennes (une performance encore supérieure si l’on tient compte de l’effet de change).

La sémantique elle-même est également symptomatique. Nous avons foi dans la finance comportementale, et la corrélation entre les motivations des investisseurs et l’évolution des cours nous paraît donc évidente. La métaphore de Benjamin Graham, « Monsieur le Marché » (page 12, ici), constitue une base idéale pour s’interroger sur la question de la volatilité. Nous pensons aussi qu’immédiatement après que les points d’ancrage en matière de valorisation ont été remis en cause, des phases peuvent survenir durant lesquelles les marchés basculent dans une « logique de détention » tandis que les investisseurs intègrent les changements en termes de convictions et de fondamentaux. Le mois dernier, j’ai également écrit qu’une valorisation plus incertaine des actifs peut être associée à la fois à une volatilité plus faible et à un comportement de suiveur de tendance.

Toutefois, lorsque les journalistes ou d’autres commentateurs décrivent les périodes d’accalmie provisoire en évoquant les marchés qui « reprennent leur souffle » ou le « calme avant la tempête », ils révèlent souvent leurs convictions personnelles au sujet de l’avenir, et pas du tout ce qui détermine l’évolution des cours.

Dans l’attente d’une correction

Néanmoins, le principal biais que révèle le discours de « la pause pour reprendre son souffle », est la conviction implicite que beaucoup partagent au sujet d’une possible correction. J’ai déjà évoqué précédemment le scepticisme persistant à l’égard de l’évolution des cours durant les six derniers mois (par exemple ici et ici).

Ce scepticisme s’est traduit dans l’interprétation des statistiques macroéconomiques. Par exemple, ces dernières semaines, plusieurs commentateurs ont indiqué que les récentes surprises macroéconomiques avaient été dictées par des indicateurs prévisionnels et liés au sentiment (dits « soft data »), tandis que les données objectives (« hard data », soit généralement les créations d’emplois, les dépenses de construction et de consommation, la production industrielle, le marché immobilier résidentiel, etc.) avaient été en retrait.

L’interprétation qui en a été faite a consisté à affirmer que les individus au sein de l’économie (et par extension les prix des actifs) étaient excessifs, et que les données objectives étaient plus réalistes.  L’écart a également servi à expliquer la différence significative entre les prévisions de croissance du PIB des Réserves fédérales de New York et d’Atlanta, dites « Nowcast » (comme Tristan l’a évoqué ici), puisque les prévisions de New York tiennent compte de davantage d’estimations, tandis les prévisions plus faibles d’Atlanta sont plus axées sur les données objectives.

Il est intéressant de noter que le Royaume-Uni s’est appuyé sur une situation exactement opposée pour justifier la prudence. Au cours de la période qui a suivi le Brexit, les données objectives ont agréablement surpris tandis que les estimations se sont avérées décevantes.

Pour autant, bien que la situation ait été exactement inverse à celle que connaissent actuellement les États-Unis, elle a également servi de preuve aux investisseurs qu’une correction était imminente.  L’argument britannique consistait à affirmer que les données objectives étaient à la traîne, tandis que les estimations étaient plus fiables dans la mesure où elles reflétaient plus efficacement les impacts probables du Brexit. Steven y a fait allusion dans sa chronique sur l’Article 50.

Il est possible que les arguments américain et britannique soient recevables au même moment, mais il n’en demeure pas moins qu’il est très imprudent de s’en servir de socle pour des décisions d’investissement.

Les statistiques macroéconomiques sont, pour la plupart, basées sur des échantillons et ne reflètent que très vaguement la situation de l’économie réelle. Les tendances et les extrêmes sont importants mais les variations à court terme possèdent au mieux un intérêt limité. De plus, Steven a déjà évoqué le rôle crucial des révisions des données macroéconomiques. Au Royaume-Uni, par exemple, les révisions ont finalement éliminé la possibilité d’une récession dite de « double creux ». Nous ne savons même pas si les données sont correctes, sans parler de leur utilité pour les investisseurs (le PIB n’est pas synonyme de bénéfices, et seuls les bénéfices à long terme conditionnent la performance, à l’inverse des tendances cycliques).

Les statistiques économiques nous montrent ce que nous voulons voir

L’environnement actuel indique un scepticisme persistant et un désir de ne pas faire confiance à une meilleure orientation des statistiques macroéconomiques et à une amélioration des bénéfices. Il montre aussi que les investisseurs s’attendent à des corrections à court terme. Cela contredit le discours affirmant que le comportement des actions est cohérent avec celui d’une bulle spéculative.

L’exemple des interprétations divergentes des données objectives et des estimations illustre que les individus, ainsi que les marchés, peuvent se comporter de façon très différente face aux mêmes chiffres. En tant qu’investisseurs, essayer d’identifier dans ces différences de possibles anomalies de valorisation est un exemple de second niveau de raisonnement qui pourrait constituer un avantage crédible.

Mais une évolution visible du sentiment a également été révélée par le discours ambiant. Lorsque les investisseurs font référence au fait de « reprendre son souffle » ou à une correction, ils parlent désormais souvent de points d’entrée sur le marché. Depuis la crise financière, l’idée de « calme avant la tempête » a très souvent présupposé une crise majeure. Ces changements en eux-mêmes pourraient être importants ; mais le passé montre que le fait de baser des décisions d’investissement sur la probabilité de corrections à court terme ne constitue pas la meilleure stratégie pour générer de solides performances.


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