Article

Comment peut-on « ajuster cycliquement » quand il n’y a plus de cycle ? Le P/E de Shiller et le marché américain

Le ratio cours sur bénéfice (« P/E ») de Shiller (ou « ratio cours sur bénéfice ajusté du cycle ») est devenu la pierre angulaire des chasseurs de bulles financières un peu partout dans le monde. Depuis que Robert Shiller a lui-même été associé au gonflement puis à l’éclatement de la bulle des « dot.com », les investisseurs ont adopté cet indicateur pour repérer les exubérances irrationnelles des marchés.

Alors pourquoi Shiller est-il lui-même apparemment aussi confiant vis à vis d’un indicateur qui a atteint des niveaux jamais vus depuis le début de l’envolée des valeurs technologiques ?

Shiller fait le simple constat que la dernière fois que les actions étaient à des niveaux similaires, elles se sont alors extrêmement bien comportées pendant un certain nombre d’années.

Une telle affirmation peut rendre beaucoup d’investisseurs mal à l’aise. Est-ce à dire que nous entrons maintenant dans une période propice aux approches les plus simplistes ? S’agit-il simplement de profiter du rallye en entretenant le simple espoir de sortir du marché avant que l’inévitable crash ne survienne ? Mais peut-être l’opinion de Shiller est-elle un peu plus nuancée ?

Retour naïf à la moyenne

Shiller explique que les surcroits de performances des actions américaines sur l’inflation devraient probablement être faibles mais positifs sur les dix prochaines années :

« Les actions ont généralement surperformé les autres classes d’actifs à travers l’histoire. Leurs valorisations sont actuellement tendues, ce qui signifie que je ne m’attends pas à ce qu’elles surperforment de façon significative. Mais pour un investisseur de long terme… il devrait y avoir de la place pour les actions dans un portefeuille, et elles pourraient bien monter davantage…

…comme elles pourraient aussi beaucoup baisser »

Ce point de vue est très différent de l’argument selon lequel « les actions doivent baisser simplement parce que les indicateurs de valorisation sont élevés ». Comme nous l’avions mis en évidence précédemment, les valorisations des actions au cours du temps ne suivent pas une oscillation régulière de retour à la moyenne. Elles sont plutôt soumises à une succession de régimes.

Dans le même temps, quiconque aurait passé les dernières décennies à parier sur le retour à la moyenne sur les marchés obligataires aurait probablement fermer boutique :

Quelle que soit la cause des évolutions présentées ci-dessus, il semble clair que les investisseurs devaient éviter de considérer la moyenne comme un indicateur utile, en particulier sur des horizons de temps courts. Les esprits critiques diront que le QE américain a introduit une distorsion dans le marché obligataire (et dans le marché actions). Mais cela n’explique pas la tendance qui a duré vingt-cinq ans jusqu’à la crise financière, ni la baisse continue des taux même après l’arrêt des achats d’actifs en octobre 2014.

Il semble qu’il existe une dynamique structurelle dans les marchés mondiaux de taux, et cela aura clairement un impact sur le niveau de rémunération que les investisseurs exigeront pour prendre du risque actions. Ce point a été abordé par beaucoup d’observateurs. Je ne vais donc pas ressasser les arguments. Le blog macro-man fournit sur ces questions un bon résumé.

Ajustement cyclique ?

Lorsque l’idée d’ajustement cyclique des actions a été proposé par Benjamin Graham, l’intention était d’évaluer la façon dont les bénéfices d’une société donnée seraient en mesure de supporter différentes conditions de marché. Il ne s’agissait pas de créer un outil de timing court terme applicable à l’ensemble du marché actions.

Même quand Shiller a appliqué cette approche à l’ensemble du marché, l’objectif était le même : avoir une idée aussi précise que possible du véritable pouvoir de création de bénéfices du secteur privé. Pourquoi dix-ans devraient-ils correspondre à la bonne période pour mesurer cela ? La nature du cycle économique aujourd’hui est très différente de celle qui prévalait quand Graham a écrit son article. Il en est de même de la nature des entreprises existantes.

L’économie américaine semblait cyclique quand elle était davantage axée sur le marché intérieur et quand le secteur manufacturier dominait. A cette époque, retenir des périodes de 10 ans glissants semblait tout aussi cohérent que n’importe quelle autre pour capturer tant les phases d’expansion que de récession des entreprises.

Aujourd’hui « la bulle puis l’éclatement » ont été remplacés par « une marche forcée puis un crash ». Les progrès techniques et l’évolution de la structure de l’économie ont atténué l’influence de la surproduction ou de la sous-production sur le cycle, alors même que l’économie est davantage diversifiée. Dans une économie qui repose sur le secteur manufacturier, les impacts sur « l’économie réelle » sont davantage corrélés (par exemple lorsque les emplois sont avant tout occupés par des travailleurs dans de grandes usines qui se battent toutes en même temps) que dans une économie de services diversifiés.

De même, la nature des entreprises qui existent aujourd’hui est très différente du passé. Fait évident, les bénéfices sont désormais de nature mondiale et moins exposés à la dynamique cyclique d’un seul pays. Les cycles économiques mondiaux sont quelque peu diversifiés, ce qui signifie qu’une période de dix ans ne capture pas nécessairement un cycle complet (l’Australie n’avait pas connu de récession pendant vingt-cinq ans par exemple). En fait, les trous d’air synchronisés des bénéfices mondiaux semblent avant tout résulter de crises périodiques (comme Noah Smith l’a résumé, se représenter les cycles économiques comme des vagues a toujours été une abstraction trompeuse).

Bien sûr, le marché américain est cher à l’aune d’autres mesures, et pas seulement par rapport au ratio P/E ajusté du cycle de Shiller. Quand il s’agit d’examiner l’historique de n’importe quelle série financière, ce qui précède ne fait que souligner l’importance de se demander si l’on compare bien des choses comparables. Ce qui m’amène au dernier point.

Comparer des choses comparables

Comme ce qui a été décrit ci-dessus le montre, la nature des entreprises qui composent le marché actions américain, et la façon dont elles opèrent, sont très différentes d’il y a vingt ans. De façon très simpliste, les technologies de l’information, qui généralement se négocient sur des multiples plus élevés, représentaient 12,9 % de l’indice en 1997, alors qu’elles pèsent désormais 22,3 % dans l’indice. Dans le même temps, deux des secteurs traditionnellement « les plus chers » la consommation de base et les valeurs industrielles, ont vu leurs pondérations reculer, passant respectivement de 14,1 % à 9,2 %, et de 12,2 % à 9,7 %. Même les modèles économiques des entreprises au sein des principaux secteurs ont changé. Les leaders actuels du secteur technologique sont très différents de ceux qui menaient la danse à la fin des années 90.

Enfin, la façon dont les bénéfices sont mesurés tout au long de l’histoire du marché actions américain n’est pas homogène dans le temps. Considérer les changements de normes comptables ou évaluer le choix d’une entreprise de distribuer des dividendes ou de racheter ses actions sont des choses beaucoup moins intéressantes que de prévoir le prochain crash. Mais il existe des éléments importants qui expliquent pourquoi le P/E de Shiller ne peut pas être comparé avec la même mesure il y a trente ans.

Cette fois, c’est différent

Tout cela peut sonner comme une réflexion « classique » de type « cette fois, c’est différent ». La réalité, c’est que cette fois, c’est toujours différent. Ce qui ne change pas en revanche, c’est le fait que nous ne pourrons jamais déléguer notre réflexion à une équation. Le mois dernier, j’avais repéré un récent article sur l’investissement value qui fait clairement ressortir ce point.

Aucune approche purement quantitative ne peut répondre à la question ultime que les investisseurs doivent se poser : Quels rendements devrais-je obtenir ? et dans quelle mesure suis-je à l’aise avec a) le risque de me tromper, b) le caractère plus ou moins chaotique de la trajectoire ?

Si vous croyez au retour à la moyenne, vous devriez examiner la raison pour laquelle cela se produirait : peut-être parce que les bénéfices déçoivent après tout, ou parce que les investisseurs décident simplement qu’ils exigent une rémunération plus élevée pour s’exposer au flux de bénéfices. Aujourd’hui, les menaces de ces forces aux États-Unis semblent plus élevées qu’elles ne l’ont été depuis un certain temps, mais cela ne doit pas nécessairement conduire à un crash imminent (dont les risques sont certes toujours présents). Heureusement, les marchés mondiaux vous donnent en général l’opportunité de diversifier ce risque, et aujourd’hui ne fait pas exception.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.