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Une stagnation séculaire qui ressemble davantage à une stabilité séculaire

La caractéristique fondamentale des statistiques économiques américaines depuis la crise financière n’est pas la stagnation, mais la stabilité. Rétrospectivement, et aussi improbable que cela puisse paraître, les économistes considèrent aujourd’hui la période de « Grande Modération » avec une certaine fatuité. Mais la réalité a-t-elle basculé dans une période de Modération plus grande encore ?

Il y a toujours eu une part de vérité dans la période de Grande Modération. En effet, le risque économique cyclique associé à l’inflation avait été éliminé. Ce qui est frappant avec l’inflation au cours des 20 dernières années, c’est sa parfaite stabilité face aux chocs et à l’évolution des politiques monétaires. Très peu d’économistes imaginaient que l’inflation sous-jacente serait aussi peu sensible aux fluctuations des cours du pétrole (entre 10 et 150 dollars le baril) ou à l’augmentation de la masse monétaire la plus rapide de l’histoire, atteignant des proportions du PIB sans précédent (même si cela s’était déjà produit au Japon).

L’obsession persistante des économistes envers la courbe de Phillips et l’idée fort naïve selon laquelle que les banques centrales peuvent atteindre les objectifs d’inflation qu’elles se sont fixés, sont révélatrices du déni permanent vis-à-vis de cette réalité essentielle. L’inflation s’est définitivement évanouie, et les responsables monétaires n’ont plus besoin de s’en soucier.

Mais cela était vrai avant la crise. Nous savons tous aujourd’hui que les problématiques inflationnistes ne sont pas les seules sources de risque cyclique – l’endettement et la pénurie de liquidité au sein du système bancaire peuvent se révéler encore plus néfastes. Mais quelle est la réaction d’un être humain qui a vécu une expérience traumatisante ? Il tente de faire en sorte qu’elle ne se reproduise pas.

Mener les combats d’hier pour aller de l’avant

Malgré toutes les inquiétudes qui ont suivi la crise et la complexité réglementaire de la loi Dodd-Frank et des accords de Bâle III, prévenir les réactions de panique au sein du secteur bancaire est relativement simple. Les ratios de liquidité élevés limitent les crises de liquidité, et les ratios de solvabilité élevés limitent les défauts. Comme le vice-président de la Fed, Stanley Fischer, l’expliquait mardi, les États-Unis ont pris des mesures importantes pour atteindre ces objectifs, permettant ainsi d’améliorer la stabilité du système bancaire.

Hong Kong est un cas d’école. Il s’agit d’une économie telle que la décrit Nassim Taleb : elle est « antifragile » puisque la volatilité est fabriquée de toutes pièces. En ancrant sa monnaie au dollar américain, Hong Kong a provoqué des variations énormes des prix des actifs – notamment immobiliers – un pilier structurel de son économie. On ne pourrait pas concevoir une économie plus sensible aux phénomènes d’explosion et d’effondrement. Autant fixer les taux d’intérêt de façon aléatoire. La croissance du PIB est déterminée par la Chine et les taux du marché monétaire par les États-Unis. Par conséquent, l’Autorité monétaire de Hong Kong a toujours maintenu les ratios de solvabilité et de liquidité les plus élevés parmi les pays développés. À Hong Kong, le traumatisme s’est produit au début des années 80 et le pays a survécu à la crise asiatique sans subir d’effondrement de son système bancaire.

Par conséquent, comment réagit une économie dont le système bancaire est correctement réglementé et qui ne subit pas d’inflation ? Inutile de spéculer. L’Australie est l’illustration parfaite :

L’Australie n’a pas connu la récession depuis 25 ans (et avant de mentionner la Chine, il faut garder à l’esprit que l’Australie a résisté à la crise asiatique, la grande crise financière et le cycle d’envolées et de chutes des prix des matières premières, tout en affichant l’un des taux d’endettement des ménages les plus élevés).

Les États-Unis ont eu droit à leur avertissement. La grande récession a posé les fondements de la stabilité séculaire. L’inflation est plus amorphe que jamais et le risque d’une crise bancaire a disparu – les ratios de liquidité sont plus haut qu’ils ne l’ont jamais été et les ratios de solvabilité sont élevés, et la Fed et l’ensemble des autres autorités monétaires qui ont connu ces mois traumatisants de 2008 restent terrifiés à l’idée qu’ils se reproduisent.

La stagnation est-elle le prix à payer pour la stabilité ?

Alors que la plus longue phase de croissance ininterrompue de création d’emplois dans le secteur privé se poursuit aux États-Unis et que la probabilité d’une récession s’effondre, la question se pose de savoir si le prix d’une stabilité séculaire est inévitablement un environnement de faible croissance.

Pas du tout. L’exemple de l’Australie semble indiquer le contraire. La logique et les données empiriques également. Marty Feldstein a réitéré le vieux raisonnement selon lequel l’inflation est surestimée (le rapport Boskin ne date-t-il pas de 1996 ?) et donc la croissance du PIB réel est plus vigoureuse qu’indiqué. Michael Boskin défendait l’idée que la croissance réelle était en réalité supérieure de 1 % aux mesures publiées.

Il en a toujours été ainsi. Méfiez-vous des économistes qui brandissent des statistiques sur la productivité, et consultez cette brillante étude empirique d’Erik Brynjolfsson et Lorin Hitt si vous avez encore des doutes.

Ce que l’on en retient en premier lieu est que nous sommes supposés nous inquiéter à la fois de la disparition de nos emplois du fait des technologies, et de la stagnation séculaire. Les faits suggèrent que dans les deux cas, c’est l’inverse. Nous observons simultanément une innovation rapide et une situation proche du plein emploi.

Quant aux chiffres concernant la production, les statisticiens auront besoin d’au moins vingt ans avant de commencer à leur accorder le moindre crédit. Naturellement, il y a toujours eu des problèmes au niveau des calculs, mais il n’en demeure pas moins que la croissance réelle est « stagnante » à 0 % tandis qu’à 3 % elle accélère rapidement ! Et tout porte à croire que les problèmes de calcul sont plus significatifs que par le passé – la part du secteur des services dans le PIB a progressé et la nature des investissements a fondamentalement changé. La plupart des investissements effectués de nos jours ne sont même pas pris en compte dans les dépenses d’équipement.

La stabilité crée de l’instabilité. L’inverse semble également être vrai.


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