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Les événements modifient les caractéristiques de risque des actifs : le marché brésilien

Les rendements des emprunts d’État des pays développés ont augmenté de façon assez significative ces deux dernières semaines, vraisemblablement en raison des changements perçus dans le discours des banques centrales.

Les mouvements sont relativement modestes, les rendements renouant à peine avec leurs niveaux de début d’année.

Toutefois, les phases durant lesquelles une seule émission semble dicter le comportement du marché peuvent fournir des informations concernant la perception du risque, des corrélations et du potentiel de diversification. Par exemple, si nous interprétons les récentes fluctuations comme un indicateur des pressions haussières sur les taux d’intérêt réels à l’échelle mondiale, on peut imaginer que la plupart des emprunts d’État à travers le monde adoptent le même comportement. C’est effectivement le cas, à l’exception notable du Brésil :

De la même façon, lorsque les taux d’intérêt réels augmentent en l’absence de meilleures perspectives de croissance, on peut aussi s’attendre à ce que les autres actifs, comme les actions, subissent l’impact négatif de la hausse du taux actuariel.  La récente évolution des prix semble à nouveau traduire partiellement cette perspective, mais le Brésil, ainsi que plusieurs autres pays émergents, a contredit la tendance de dépréciation des actions.

Il est possible que ce soit en partie dû au rôle des matières premières dans l’économie brésilienne ; L’Afrique du Sud et la Russie ont également surperformé, tandis que la performance sectorielle à l’échelle mondiale indique que le secteur des matériaux a été le seul, en dehors du secteur bancaire, à enregistrer une performance positive.

Toutefois, de nombreuses économies reposant sur le secteur des matières premières ont également subi une dépréciation importante de leur devise par rapport au dollar, tandis que le real brésilien a été l’une des rares à s’apprécier.

Pourquoi le Brésil aurait-il pu faire preuve d’une telle résistance sur l’ensemble des classes d’actifs ? En synthèse, parce que l’enchaînement des événements et le niveau de valorisation initial sont des facteurs importants. Les événements spécifiques affectant les valorisations peuvent souvent modifier les futures caractéristiques d’un actif. Dans le cas du Brésil, un événement de ce type s’est clairement produit en mai, concernant le Président Michel Temer impliqué dans un scandale de corruption. Cet épisode a eu un impact sur les actions, les obligations et la devise brésiliennes, qui se sont toutes fortement repliées.

Étant donné que le Brésil avait déjà traversé un épisode précis, le marché brésilien allait suivre un cours différent de celui des autres marchés.

En théorie, cela ne devrait pas être le cas. Cela va même totalement à l’encontre de la théorie de l’efficience des marchés, qui prétend que tous les actifs sont correctement valorisés et que les prix ne peuvent fluctuer que parce que de « nouveaux événements » se sont produits. Toujours selon cette théorie, un actif ne dispose d’aucun potentiel haussier « se justifiant uniquement par une dépréciation antérieure trop significative ».

Toutefois, si nous estimons que des épisodes peuvent modifier les potentielles caractéristiques futures d’un actif, cela remet en question deux aspects importants de notre vison du risque :

  1. Le simpliste « éventail des risques » des actifs, ancré dans nos esprits, est biaisé. L’idée que les emprunts d’État sont sûrs, les obligations un peu moins, et que les actions et les devises émergentes sont risquées est valable du point de vue des qualités intrinsèques des actifs (les emprunts d’État sont moins susceptibles de faire défaut, les détenteurs d’obligations d’entreprises sont prioritaires par rapport aux porteurs d’actions en cas de faillite, etc). Mais s’agissant de l’évolution des cours, ce n’est pas toujours vrai. Durant cette phase récente, les actifs brésiliens étaient considérés comme les « actifs refuge » au même titre que les valeurs bancaires, qui ont été perçues comme très risquées depuis la crise financière.

 

  1. Les modèles de gestion du risque rétrospectifs peuvent créer des impressions trompeuses. Compte tenu de la forte volatilité affichée par les actifs brésiliens au mois de mai, les modèles de gestion du risque qui définissent les actifs à surpondérer en se basant sur les événements récents les auraient considérés comme des positions risquées au sein d’un portefeuille. Pour autant, le seul fait qu’ils aient été confrontés à cet épisode de volatilité améliorent leurs caractéristiques de diversification. Si ces épisodes de volatilité se traduisent par une amélioration des valorisations, alors la « marge de sécurité » créée peut également réduire le niveau de risque. (L’idée contraire est également vraie : les marchés ayant récemment fait l’expérience d’un cycle de volatilité très faible et d’une réévaluation de nombreux actifs, plusieurs modèles simplistes de gestion du risque pourraient inciter à augmenter l’exposition aujourd’hui – une présomption pour le moins dangereuse !).

Les caractéristiques de diversification des positions d’un portefeuille sont par conséquent extrêmement dynamiques. Elles ne sont pas non plus limitées aux seuls actifs. Les devises émergentes sont généralement (et à juste titre) considérées comme risquées mais beaucoup d’entre elles ont généré des performances positives lorsque les marchés actions ont corrigé début 2016 sur fond de craintes à l’égard d’une récession. Ce fut en partie dû aux effets de la dépréciation que plusieurs de ces devises avaient déjà subie lors du cycle de « taper tantrum » de 2013 et encore plus lors de la chute des cours des matières premières en 2014 et 2015. Plus important encore, comme nous et certains autres l’avons remarqué, la corrélation négative entre les actions et les obligations qui a conféré à ces dernières le rôle de « police d’assurance » au sein des portefeuilles diversifiés est un phénomène relativement récent. Ce phénomène s’explique en partie par le fait que les obligations ont été sévèrement éprouvées dans les années 60 et 70.

Naturellement, l’enjeu est de réussir à diversifier son portefeuille lorsqu’il en a vraiment besoin, et pas seulement durant les épisodes de faible volatilité comme ceux que nous venons d’observer. Le lien entre les événements à risque et les tendances en matière de corrélation n’est pas linéaire ; le Brésil aurait se montrer résistant durant cette phase, mais un choc de marché plus violent (provoqué notamment par des craintes à l’égard de la croissance mondiale) aurait pu aussi bien inciter les investisseurs à se ruer sur les liquidités, ce qui aurait gravement affecté le real. Toutefois, cet exemple illustre que la construction de portefeuille est un processus continu et prospectif. Il n’est pas possible d’accroître la diversification d’un portefeuille de la même manière et à tout moment, et l’historique des événements n’est pas toujours le meilleur indicateur.


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