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Opportunités et coûts d’opportunité

Sur les cinq dernières années, les emprunts d’État américains à dix ans n’ont procuré aucune performance réelle aux investisseurs, alors que dans le même temps, le marché actions américain s’adjugeait 87 %…

Cela n’est pas une surprise. Il est logique que les investisseurs payent pour disposer d’une moindre volatilité (même si cette relation ne se vérifie pas toujours). Les emprunts d’État américains à dix ans ont clairement été moins volatils que les actions.

Il convient de noter (comme Tony l’avait évoqué en janvier dernier) que les obligations de maturité longue ont en fait été plus volatiles que l’indice S&P 500, et ce avant même le fameux déclin de volatilité des actions .

La question est désormais de savoir si la froide réalité du coût d’opportunité qui a dû être payé pour éviter la volatilité de court terme fera évoluer les comportements des investisseurs. Pendant une grande partie de la période débutant en 2012, de nombreux investisseurs ont clairement indiqué qu’ils préféraient le retour (c’est-à-dire la restitution) de leur capital au retour « sur » capital… Cependant les êtres humains ont tendance à oublier ce à quoi ils croyaient précédemment. Auparavant soucieux d’éviter de fortes pertes à court terme (certes inconfortable), les investisseurs vont-ils désormais considérer que le risque est plutôt de manquer de belles performances ? Lorsque ces types de forces émotionnelles sont à l’œuvre, cela a plus de valeur pour identifier le début d’une bulle que tout indicateur de valorisation.

Quoiqu’il en coûta

Bien sûr, retenir une période de cinq ans pour les graphiques ci-dessus n’est pas anodin. En effet, il y aura cinq ans mercredi prochain, Mario Draghi avait prononcé son discours du « quoiqu’il en coûte », discours qui avait marqué l’engagement de la BCE à préserver l’euro et à soutenir le système financier. Cela s’était traduit par de fortes performances pour les actifs des pays européens périphériques qui avaient été précédemment les principales victimes de la crise de l’Euro.

Les investisseurs italiens ont alors bénéficié de cinq belles années (en tout cas ceux qui avaient été capables de surmonter leurs craintes).

Les investisseurs espagnols ont fait encore mieux.

Les investisseurs italiens et espagnols n’ont pas subi le coût d’opportunité lié à la volonté de se prémunir contre la volatilité. Cependant, la raison en est qu’à l’époque (en 2012), les emprunts d’État italiens et espagnols étaient aussi volatils que le marché actions.

Il n’est pas non plus évident que ces performances soient la conséquence directe de la politique monétaire de la banque centrale, du moins pas de la manière dont elle est souvent présentée. Agir pour soutenir la liquidité dans le système bancaire et contribuer à modifier la perception des investisseurs vis à vis des obligations des pays périphériques (passage d’un risque de crédit à un risque souverain), sont d’une importance vitale, tout comme les changements d’anticipations des taux d’intérêt par le marché.

Cependant, l’argument selon lequel les flux induits par le QE dans ces actifs auraient influé directement sur les cours de ces derniers est moins convaincant. Les graphiques 3 et 4 ci-dessus montrent que les rendements des obligations italiennes et espagnoles sont restés globalement stables depuis le début de l’année 2015 (date à laquelle la BCE a commencé à élargir son programme d’achat d’actifs, les achats de la Fed ayant été interrompus en octobre 2014).

La semaine dernière, l’allocution prononcée par un membre exécutif de la BCE a confirmé que les liquidités injectées dans les établissements financiers à l’occasion des achats obligataires de la banque centrale ont eu tendance à se reporter sur des produits de taux ailleurs dans le monde, notamment aux États-Unis (ce qui ne s’est pas traduit, comme nous l’avons vu, par de bonnes performances pour le marché des emprunts d’État américains).

Il semble plutôt que le niveau de départ en matière de rendement ait eu un rôle déterminant. Les rendements des obligations italiennes et espagnoles à dix ans étaient respectivement de 1,6 et 1,5 % en janvier 2015, et leurs performances réelles ont été en conséquence plutôt faibles depuis lors. Nous pouvons voir que le Bund allemand, dont les rendements étaient bien plus faibles il y a cinq ans, n’a pas suivi la même tendance que les pays périphériques.

Comme nos collègues de Bond Vigilantes l’ont indiqué, il y a des signes de plus en plus clairs de l’impact du QE sur le marché des obligations d’entreprises. Mais s’agissant des emprunts d’État, les éléments présentés ci-dessus invitent à ne pas perdre de vue les niveaux de rendement, et ce indépendamment de nos prévisions d’investisseur ou des flux de capitaux initiés par les banques centrales.

Et avec les niveaux de rendement actuels, il se pourrait bien que les coûts d’opportunité fassent leur retour en Europe, à l’instar de ce qui s’est passé aux États-Unis.


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