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Une approche macro erronée ?

Beaucoup de choses ont été dites sur les difficultés des gérants « macro » ces dernières années, en particulier dans l’univers des hedge funds. Au cours des cinq dernières années, leurs performances ont été faibles en valeur absolue mais surtout en valeur relative, notamment face aux actions mondiales.

Cette perception de « performances médiocres » s’est intensifiée depuis le tournant observé sur les marchés l’été dernier.

Deux hypothèses ont été avancées pour expliquer ce phénomène. Premier argument : la stratégie « macro » repose sur l’anticipation de prévisions économiques et, comme cet exercice est une pseudo-science, il ne faut pas s’attendre à ce qu’elle fonctionne.

Directement lié à l’environnement actuel et portant sur les effets des politiques d’assouplissement quantitatif (QE), le second argument avance que les gérants macro se sont tout simplement « trompés » en ne cherchant pas à exploiter la tendance haussière évidente des marchés actions qui en a découlé, ou alors que les effets de distorsion des politiques des banques centrales ont rendu toute prévision macroéconomique impossible.

Pour nous, ces explications n’offrent qu’un éclairage partiel. Ce qui compte, c’est ce que nous disent les performances de ces fonds, et surtout la manière dont elles sont interprétées, sur l’ampleur des changements subis par l’environnement d’investissement ces douze derniers mois.

Définition de l’approche macro

Dire que l’approche d’investissement « macro » repose exclusivement sur les prévisions économiques est selon nous une erreur. Les lecteurs de ce blog ou ceux qui connaissent notre philosophie savent que nous sommes très sceptiques à l’égard des approches reposant sur les prévisions.

Dans la publication de Bloomberg, un gérant macro ayant récemment fermé son fonds se rappelle avec frustration la période où « ses prévisions économiques se sont révélées correctes mais pas son anticipation des prévisions de marché. » Selon nous, cette évolution n’est pas liée à l’environnement actuel mais constitue l’ordre naturel des choses : depuis toujours, la perception du risque et le point de départ de la valorisation des actifs sont régulièrement plus déterminants que les changements des fondamentaux sous-jacents.

Autrement dit, les résultats recherchés par les investisseurs en choisissant les stratégies macro ne sont plus les mêmes qu’auparavant.

Alors, que se passe-t-il vraiment ?

Au final, l’échec de nombreux fonds macro est dû au même type de logique qui s’est immiscée dans le secteur de l’investissement depuis les années 2000, en particulier depuis 2008. Au cours des dix dernières années ou presque, de nombreux investisseurs ont pensé que la protection du capital était une priorité par rapport à la génération des performances. Mais depuis que les risques inhérents aux investissements en actions et en crédit se sont brutalement rappelés à eux, la moindre volatilité à court terme les terrifie.

Comme l’approche macro peut être utilisée pour des mandats flexibles « tout terrain », les investisseurs ont accordé une prime à quiconque capable d’obtenir une corrélation négative avec les actions (voire, parfois, avec toutes les classes d’actifs traditionnelles). On estimait donc que les stratégies macro étaient capables d’assurer une protection contre le « risque » (perte en capital élevée, même temporaire), voire d’y être négativement corrélées en toute circonstance.

Les gérants macro furent donc rémunérés (ce qui leur a donné l’impression d’être intelligent ou populaire) pour éviter les risques et démontrer leur capacité à générer des gains lors des phases de pertes. Les fonds ayant réussi à atteindre ces objectifs ont vu leur encours croître, tandis que ceux affichant le moindre signe de corrélation avec les actions ont été sanctionnés.

Une transition ?

Au vu de ce bilan, rien de surprenant à ce que les plus gros fonds macro n’aient pas réussi à suivre la progression des marchés actions. Ce n’est tout simplement pas leur vocation.

Cependant, pour les stratégies assorties d’une approche de « performance absolue », les objectifs à atteindre évoluent en permanence. Depuis la phase récente pendant laquelle les actifs « risqués » dont personne ne voulait ont généré des performances solides pendant une longue période (en raison de l’aversion à la volatilité qui existait préalablement), la perception du risque a commencé à changer. Le « risque » n’est plus la volatilité à court terme mais, progressivement, l’absence d’exposition aux phases haussières des marchés. Comme le montrent ces divers articles, la faiblesse des performances devient vite décevante, en particulier par rapport à celles des classes d’actifs auxquelles les investisseurs ne souhaitent pas être exposés initialement. La protection du capital devient donc secondaire.

Après avoir averti pendant de nombreuses années de la faiblesse des performances et du risque inhérent aux actions, le discours des investisseurs a changé : les gains enregistrés par les marchés actions étaient « évidents » et les gérants macro n’ayant pas profité de cette tendance ont commis une grossière erreur.

Cette volte-face marque les prémices de l’adoption d’une nouvelle convention. Aux États-Unis, le fait de ne pas avoir été exposé aux actions au cours des cinq dernières années a coûté très cher. En effet, les obligations d’entreprise et les actions ont dégagé des performances réelles très élevées, tandis que les liquidités sont en territoire négatif et que les obligations souveraines ont fait du quasi-surplace.

L’année dernière, j’ai écrit un article sur la multitude des signes qui montraient que nous avions atteint un tournant dans la perception des investisseurs, et que les coûts d’opportunité résultant du souhait de se protéger de la volatilité étaient de plus en plus élevés. Nous n’en sommes qu’au début car les investisseurs avec lesquels nous nous entretenons restent très intéressés par le potentiel de corrélation d’une stratégie aux actions, mais sans susciter les même craintes d’une corrélation avec les obligations.

Au Royaume-Uni et en Europe, le coût d’opportunité inhérent au fait de ne pas s’exposer à la volatilité ne s’est pas encore manifesté dans les mêmes proportions (sauf les pertes réelles des liquidités).

Toutefois, compte tenu des niveaux actuels des rendements, les difficultés se rapprochent dangereusement.

Quel est l’impact de cette transition sur les stratégies macro ?

On pourra toujours légitimement dire que, dans certains portefeuilles, les stratégies macro peuvent être le complément d’une exposition à des actifs traditionnels, et que le fait de rechercher une faible corrélation sur le long terme est nécessaire pour justifier leur inclusion. Toutefois, cela ne colle pas avec l’argument selon lequel les stratégies macro ont échoué en raison de leur incapacité à suivre le rythme du rebond des actions.

En réalité, la perception des facteurs de réussite d’une stratégie macro est déjà en train d’évoluer. Les êtres humains ne peuvent s’en empêcher : ils sont invariablement attirés par des choses qui fonctionnent et on constate une logique psychologique collective dans la manière d’évaluer les stratégies d’investissement, comme c’est le cas pour les phases d’expansion et de récession. En règle générale, le consensus adopte une nouvelle convention (certains par exemple recommandent toujours sciemment de viser une corrélation négative aux actions), s’y attache aveuglément et ne l’abandonne avec réticence qu’après une longue période et une multitude de preuves témoignant de son erreur.

Mais il n’est pas illogique que ces changements aient lieu. Une stratégie macro (ou à performance absolue) digne de ce nom doit, quoi qu’il arrive, être en mesure de s’adapter à un environnement évoluant rapidement. Il est essentiel de définir une exposition évolutive dans le temps et dictée par l’orientation des marchés à un vaste éventail d’actifs Il n’y a aucune honte à être positivement corrélé aux actifs les plus performants tant que cela ne devient pas une caractéristique statique de l’approche d’investissement.

Les stratégies macro doivent plutôt être conçues pour identifier les actifs dont les valorisations présagent de performances élevées ou supérieures à la moyenne, et éviter ceux offrant des performances faibles, voire négatives. Cela implique de suivre étroitement l’évolution des valorisations au fil du temps et de savoir à tout moment quelles sont vos chances de gains lorsque la rémunération du risque total – et pas seulement la volatilité à court terme – évolue. Dans ce contexte, il est absurde de chercher une corrélation à un actif unique.

Nous venons donc de voir que des régimes n’émergent pas uniquement en termes d’opportunités d’investissement mais aussi dans les exigences des investisseurs et dans la perception de ce que doit être un « résultat favorable » pour les stratégies macro. Pour s’y adapter, les fonds macro doivent faire preuve d’une véritable souplesse et, chose cruciale, avoir conscience que les desiderata actuels des investisseurs ne correspondront peut-être pas aux critères sur lesquels ils jugeront leurs performances futures.


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