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Au rythme des flux ?

Le suivi et l’analyse des données relatives aux flux dont les fonds d’investissement font l’objet exigent beaucoup de temps. Ce temps est-il bien employé ?

Les hypothèses généralement avancées sont que les données relatives aux flux de capitaux permettent d’identifier les actifs « prisés » et qu’en l’absence de changement significatif, un flux ininterrompu peut suggérer l’existence d’une dynamique sous-jacente pour une classe d’actifs. Le fait d’observer d’importantes entrées ou sorties de capitaux peut également indiquer que les investisseurs sont devenus extrêmement optimistes ou pessimistes à l’égard d’une classe d’actifs, une situation susceptible d’offrir une occasion d’investissement à contre-courant.

Le premier enjeu évident est de savoir si les données relatives aux flux antérieurs permettent d’anticiper les flux à venir. Mais ces arguments présentent une difficulté plus fondamentale, comme l’a évoqué Jenny : au prix d’équilibre du marché (qui s’applique généralement sur les marchés financiers publics liquides), l’offre est égale à la demande. Pour chaque acheteur, il y a un vendeur (ou un émetteur net). Il n’y a pas de flux net.

Les données relatives aux flux de capitaux qui sont généralement présentées ne saisissent également qu’un échantillon au sein d’un segment du vivier d’investisseurs potentiels, essentiellement les fonds d’investissement pour particuliers et institutionnels et les ETF. Mais qu’en est-il de tous les autres, comme les banques centrales, les fonds souverains, les fonds spéculatifs, les particuliers et les entreprises elles-mêmes. Une fois inclus tous les investisseurs, les flux d’investissement cumulés s’ajouteront pour égaler l’offre nette de nouvelles actions ou obligations. Les données relatives aux flux de capitaux, telles qu’elles sont généralement publiées, ne représentent qu’une face de la médaille.

Il n’est donc pas surprenant que ces données n’offrent qu’une explication partielle des mouvements de marché concomitants, sans parler des mouvements futurs. Le graphique ci-dessous indique les flux de capitaux mensuels dont les fonds d’actions américains ont fait l’objet (ETF compris) au cours des deux dernières années, aux côtés du S&P 500. Les solides afflux observés récemment sont allés de pair avec les hausses de prix, mais pas début 2015, de même que les sorties de capitaux observées en 2016 n’ont pas interrompu le mouvement d’appréciation du marché après le premier trimestre. Une relation tout aussi instable peut être observée sur une période plus longue.

Pour relever les signes d’une abondance de capitaux affluant dans un secteur ou un marché spécifique et laissant entrevoir des risques de faible rémunération du capital, il serait préférable d’analyser les émissions globales d’actions ou de titres de créance dans ledit secteur ou marché.

Laisser entendre que les données relatives aux flux de capitaux contiennent des informations utiles pour prédire la rentabilité des futurs investissements signifie qu’on estime que les attributs et le comportement des fonds saisis par les échantillons diffèrent d’une certaine manière de ceux des autres segments du marché. S’agit-il d’argent « smart » ou « dumb » ? D’investisseurs faibles ou solides ? Les caractéristiques de la classe d’actifs en termes de liquidité sont-elles en contradiction avec les préférences d’un sous-ensemble particulier d’investisseurs ? Les flux de capitaux échantillonnés sont-ils particulièrement sensibles aux risques liés à l’indice de référence ou aux mouvements à court terme sur les marchés, éventuellement vulnérables aux comportements dans lesquels les investisseurs « courent après le marché » ?

Même si vous êtes en mesure d’élaborer une théorie de la segmentation des investisseurs, certaines hypothèses sont nécessaires en ce qui concerne la relation entre les flux et le prix des actifs. Toute relation de ce type est à l’évidence souple. Nous le savons car les fluctuations de prix de grande ampleur ne nécessitent aucun flux. Il est facile d’élaborer des scénarios : les prix du marché réagissent face à un événement choc ; ou les prix évoluent en prévision d’un flux important (comme l’a décrit récemment Benoit Coure dans un article sur l’incidence des achats d’actifs de la BCE).

Ou bien les marchés fluctuent parce que les acteurs conviennent tout simplement d’un prix différent (les convictions évoluent). Le comportement des flux de capitaux dont les fonds d’actions américains font l’objet est révélateur. Les fonds communs de placement américains en actions font l’objet de sorties de capitaux de manière quasi ininterrompue depuis une dizaine d’années, période durant laquelle le S&P 500 a affiché une performance totale supérieure à 100 % (juin 2007-2017). Comme chacun sait, les sociétés américaines ont procédé à des rachats d’actions. Mais cet exemple illustre bien l’argument.

Les prix des actifs sont déterminés par des convictions et non des transactions. Et l’évolution du prix d’un actif vous indiquera si le prix ex ante était excessif ou insuffisant à la lueur des nouvelles informations et des convictions actualisées.

Nous en concluons qu’il est préférable de consacrer son temps à l’analyse de l’évolution des prix et des niveaux de valorisation, et à essayer de comprendre les convictions consensuelles qui prévalent concernant la nature de l’économie mondiale et les comportements à l’égard des risques et des performances. Réfléchir aux circonstances dans lesquelles les convictions sont susceptibles d’être remises en cause et le comportement des investisseurs est susceptible de changer et à la direction que ces convictions et comportements prendront nous semble constituer un exercice certes complexe, mais autrement plus profitable.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.