Bruits de Marché

Jackson Hole – beaucoup de bruit pour rien

Chaque année, à Jackson Hole, les responsables politiques et les économistes du monde entier se réunissent pour discuter des enjeux du moment. L’attention portée aux banquiers centraux s’est intensifiée au plus haut point depuis la crise financière, et ce sont, sans surprise, Janet Yellen et Mario Draghi qui ont tenu le haut de l’affiche lors de cet évènement (vous pouvez retrouver une synthèse de toutes les discussions à la fin de cet article).

Le discours important que Janet Yellen va prononcer à Jackson Hole sera vraisemblablement détricoté et analysé attentivement à la recherche du moindre indice concernant à la fois le timing et l’ampleur de la réduction imminente du bilan de la Réserve fédérale.  Le simple fait que Mario Draghi et elle-même en aient très peu dit peut, en soi, être considéré comme important.

Si seulement c’était particulièrement intéressant ou significatif pour le prix des actifs.

Comme nous l’avons déjà signalé, la politique monétaire est digne d’intérêt étant donné ses effets sur les caractéristiques de risque potentielles des actifs, sa capacité à influencer la croissance, ou la façon dont elle se répercute sur les régimes économiques. Il serait donc bien plus instructif d’analyser la terminologie employée lors de cette conférence, dans l’espoir d’y déceler des indications concernant la curiosité grandissante qui anime les banquiers centraux quant à savoir pourquoi les idées reçues qui sous-tendent l’ensemble de leur cadre de réflexion pourraient s’avérer caduques.

Un dilemme politique

La difficulté de plus en plus pressante pour les autorités monétaires animées d’une vision à long terme (toutes, assurément ?) est de savoir comment justifier la hausse des taux d’intérêt si le taux d’inflation ne s’apprécie pas alors que le taux de chômage est déjà très bas.

De ce point de vue, le procès-verbal de la réunion du FOMC en juillet a fourni quelques éléments intéressants : certains membres du Comité ont attiré l’attention sur le manque de preuve convaincante concernant l’efficacité de leurs propres prévisions inflationnistes basées sur les indicateurs traditionnels (ce qui permet d’établir un lien avec des récents travaux de la Fed sur la faiblesse apparente de la courbe de Phillips).

Pour l’instant, la majorité des membres du FOMC se contentent d’ignorer l’évidence (ou plutôt l’absence d’évidence) et choisissent de se convaincre que la dynamique en matière de croissance et d’inflation reste ce qu’elle a toujours été.  Cela ne durera sans doute pas.  Pour que les taux d’intérêt puissent remonter avant que la Banque centrale soit dans l’obligation de les baisser à nouveau, il faudra d’autres justifications qu’une dynamique marquée par un taux de chômage et une inflation élevés.

L’économie continue d’afficher un taux de croissance significatif, et sa capacité à résister à une hausse des taux d’intérêt est probablement plus importante que prévu.  La principale difficulté est de convaincre que le resserrement de la politique monétaire est cohérent avec les objectifs à long terme de la Fed, sans alimenter les craintes d’une dynamique inflationniste (inexistante) sur les marchés.  Cela pourrait signifier se projeter vers la prochaine récession pour identifier une logique – un exercice de communication qui pourrait débuter aujourd’hui, même si c’est improbable.

Jackson Hole 2017 – Synthèse

Jackson Hole est souvent un indicateur très utile pour déchiffrer les problématiques qui retiennent l’attention du consensus à un moment donné, comme en témoigne le bref aperçu des thèmes abordés cette année. Les inégalités et la mondialisation prédominent, ainsi que les questions de productivité et le déséquilibre de la balance des opérations courantes. De plus, une étude sur les effets des mesures de relance budgétaire révèle une prise de conscience des questions exposées ci-dessus.

« La stabilité financière une décennie après le début de la crise » – Janet Yellen –

  • Nous avons subi une crise
  • Nous avons pris des mesures pour éviter que cela se reproduise
  • Elles semblent fonctionner, mais nous allons probablement affronter une autre crise d’un genre différent

 

« Le mythe de la ré-allocation (The Reallocation Myth) » – Chang-Tai Hsieh, Pete Klenow, Gita Gopinath

  • Il n’est pas évident que la croissance américaine soit conditionnée par un mouvement des ressources des entreprises les moins productives vers les plus productives.
  • L’innovation des entreprises établies, par opposition aux nouveaux entrants ou aux concurrents, semble être à l’origine de la principale contribution à la croissance
  • Avec des mises en garde concernant les effets de la concurrence et la diffusion des connaissances

 

« Les inégalités en matière de revenus et les aspects de la répartition des échanges internationaux (Income inequality and the Distributional Aspects of International Trade) » – Nina Pavcnik, David Dorn

  • La libéralisation des échanges entre les pays a créé des gagnants et des perdants
  • Elle a généralement contribué aux inégalités entre les pays, même si elle ne constitue pas le principal vecteur
  • Les effets contrastés des échanges sont définis par les frictions au niveau de la mobilité des travailleurs et des capitaux
  • Les échanges sont globalement bénéfiques mais nécessitent probablement de nouvelles approches afin d’aider les perdants de la mondialisation

« L’évolution de l’environnement des échanges internationaux (The Changing Landscape for International Trade) » – Ann E. Harrison, Catherin L.Mann, Peter K. Schott, John Van Reenen

  • La croissance de l’intensité des échanges semble s’être atténuée
  • Mais on assiste à une concurrence accrue sur le segment des produits plus complexes
  • Les technologies et les préférences en matière de consommation entraînent des pertes d’emplois au sein du secteur manufacturier
  • Cela a des conséquences importantes sur le plan social étant donné que la production manufacturière est concentrée à l’échelle régionale et souvent articulée autour des travailleurs de qualification intermédiaire

« Maintenir l’ouverture au sein d’une économie mondiale dynamique (Sustaining openness in a dynamic global economy) » – Mario Draghi

  • L’économie mondiale repose désormais sur des bases plus solides, et il est donc approprié de cibler une augmentation de la croissance et de la productivité
  • L’ouverture semble être au cœur de cette démarche et il faut plaider en faveur de la mondialisation
  • Cela implique de remédier aux inquiétudes actuelles concernant l’impartialité, la sécurité et l’équité
  • La coopération centralisée (réglementaire, etc.) est essentielle pour y parvenir

« Mesures de relance et viabilité au plan budgétaire (Fiscal Stimulus and Fiscal Sustainability) » – Alan J. Auerbach, Yuriy Gorodnichenko, Jason Furman

  • La faiblesse des taux d’intérêt limite le champ d’action lors de la prochaine récession
  • La politique budgétaire semble être la réponse mais il faut évaluer son impact potentiellement négatif sur les pays déjà fortement endettés
  • Il a été démontré (grâce à des données compilées dans les pays développés depuis les années 80 jusqu’à nos jours) que les fortes variations dans les dépenses publiques n’entraînent pas d’augmentations chroniques du ratio dette publique/PIB ou des coûts d’emprunt
  • L’impact des variations dans les dépenses publiques dépend du stade du pays au sein du cycle économique – lors de récessions sévères, la politique budgétaire pourrait réduire le ratio dette publique/PIB

« Les déséquilibres mondiaux d’hier et de demain ? Une interprétation des résultats postérieurs à la crise » – Menzie Chinn, Maurice Obstfeld

  • De nouveaux déséquilibres importants de la balance des opérations courantes ont fait leur apparition sur les marchés internationaux
  • Les preuves théoriques et empiriques ont peiné à expliquer ces déséquilibres
  • Le rôle de la politique budgétaire pourrait bien être plus important qu’initialement suggéré

« Overview Panel » – Norman Chan, Timothy J. Kehoe, Carmen M. Reinhart

  • La libéralisation multilatérale des échanges a stagné. Le populisme l’a mise en danger.
  • Les inégalités en matière de revenus et de richesses doivent davantage analysées, y compris l’impact des technologies sur la délocalisation des emplois
  • Les gouvernements ont été mieux à même de redistribuer les revenus que les richesses. Un travail de pré-distribution des revenus et de reconversion des travailleurs déplacés pourrait être nécessaire.

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