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La finance comportementale se heurte à des difficultés d’ordre sémantique – C’est totalement normal de ressentir des émotions

Les clients sont à juste titre sceptiques lorsque nous parlons d’appliquer la finance comportementale pour analyser l’évolution des marchés. Dans le meilleur des cas, la finance comportementale apparait comme un concept très « vague ». En outre, la plupart des articles célèbres sur le sujet traite de décisions individuelles, mais pas de la façon dont cette approche s’applique aux marchés dans leur ensemble.

Dans le même temps, des expressions comme « comportement irrationnel » et « appétit pour le risque » ont tendance à être mal utilisées, car employées d’une manière qui les rendent souvent contre-intuitives et erronées. C’est plus important qu’il n’y paraît : si on ne comprend pas les facteurs qui influent sur les mouvements de marché, il sera d’autant plus difficile d’évaluer si ces derniers représentent des opportunités d’investissement.

Un article écrit par Nassim Nicholas Taleb, ainsi que les commentaires de marchés de la semaine portant sur certaines performances positives des actions mondiales illustrent bien cette idée.

Aversion aux pertes et irrationalité

En décembre dernier, j’avais écrit un article ( « Les investisseurs obligataires d’aujourd’hui sont-ils irrationnels ? ») qui mettait en évidence les travaux de Nassim Nicholas Taleb et d’autres chercheurs sur la notion « d’aversion aux pertes ».

Taleb soutient qu’il n’est pas nécessairement irrationnel d’avoir une « aversion pour les pertes », c’est-à-dire de refuser de prendre un pari même si l’espérance de performance est positive. Dans un récent article sur la nature de la prise de risque, Taleb clarifie cette idée : quand l’ordre des résultats a son importance (penser à la roulette russe…), continuer d’utiliser la moyenne des résultats après une répétition de tirages n’est pas forcément un bon indicateur pour savoir si une décision est rationnelle ou non.

Certains y verront une contradiction évidente de la finance comportementale, qui est souvent présentée comme l’identification de comportements « irrationnels » chez les investisseurs. Cependant, Daniel Kahneman, l’auteur du livre « Thinking, Fast and Slow » (« Réflexion, Rapidité et Lenteur ») fait la même remarque à propos de l’aversion aux pertes :

En fait un autre passage de ce livre rejoint les récents arguments développés par Taleb sur l’importance de la survie comme critère pour juger ce qui est ou non rationnel :

Comme c’est souvent le cas dans le milieu universitaire, on s’aperçoit que les articles sur la finance comportementale emploient une définition du mot « rationnel » qui est différente de celle utilisée par le commun des mortels. Le travail de Kahnemann a simplement montré que l’ancien modèle utilisé par les économistes en matière de rationalité (« la théorie de l’utilité espérée ») ne reflétait pas la façon dont les gens se comportaient effectivement dans le monde réel.

Toutefois, la finance comportementale n’a jamais prétendu que la définition des économistes du terme « rationnel » représentait la façon dont les gens devaient se comporter en premier lieu.  Une dernière citation de « Thinking, Fast and Slow » explicite cette idée :

Cela peut paraître sans importance, mais les descriptions des mouvements de prix à l’échelle d’un marché sont régulièrement empreintes d’une telle confusion dans les définitions des termes « irrationnel » et « rationnel ». Lorsque la confusion est aussi répandue, il est alors facile de déformer les facteurs qui influent réellement sur les prix des actifs.

Ce point est important car les investisseurs qui cherchent à « battre le marché » doivent d’abord avoir une idée claire de la façon dont ils vont le faire. Les modèles erronés visant à expliquer les mouvements de prix, surtout ceux qui impliquent que le comportement du marché dans son ensemble est en quelque sorte « absurde » ou « névrotique », peuvent conduire à des prises de décisions tout aussi erronées. Les termes utilisés pour décrire les mouvements de prix sur la semaine illustre bien ce phénomène.

« L’appétit pour le risque » n’explique pas le comportement du marché dans son ensemble

L’expression « appétit pour le risque » est souvent employée dans les médias afin d’expliquer le comportement du marché. Voici une sélection de titres trouvés sur Internet pour décrire la hausse signée par les marchés actions lundi dernier.

La formule « appétit pour le risque » est associée à la finance comportementale car elle permet d’expliquer des mouvements de marché qui sont ancrés dans le comportement humain. Cette expression est à rapprocher de la notion « d’aversion pour le risque » qui vise à évaluer dans quelle mesure les individus peuvent préférer une « chose certaine » à un gain incertain.

Cependant, cette expression traduit-elle correctement ce qui s’est passé ce lundi ? Les investisseurs se sont-ils tout d’un coup sentis plus heureux qu’ils ne l’étaient la veille pour prendre davantage de risque alors que les gains restaient les mêmes ?

Ce n’est pas ce que suggère la finance comportementale. La preuve en est que « l’appétit pour le risque » des investisseurs (dans la mesure où tout le monde raisonne dans ces termes) a très peu de chance d’avoir changé d’un jour sur l’autre. Bien au contraire, les mouvements de prix reflètent la conviction soit que le niveau de risque a diminué, soit que les gains potentiels ont augmenté (ou, quand l’ampleur des variations est aussi limitée que lundi, essentiellement des forces aléatoires qui n’ont en fait que très peu de signification). L’idée de changement des appétits pour le risque, en particulier s’ils sont perçus comme irrationnels, n’est pas une explication valable de ce qui se passe sur les marchés.

Alors, que pouvons- nous dire à propos des mouvements de marché, et comment cela est-il lié à la finance comportementale ?

Les opportunités rationnelles – Expliquer le comportement du marché dans son ensemble

A l’instar des observations formulées par Kahneman sur les décisions individuelles, le travail de Robert Shiller sur la finance comportementale indique que les marchés dans leur ensemble ont été « irrationnels » dans la mesure où ils ne se sont pas comportés de façon conforme à la définition de la rationalité prônée par les tenants de l’efficience des marchés (les prix s’avèrent plus volatils que ce que prévoient les anticipations rationnelles de cette hypothèse).

Pour autant, cela ne signifie pas que les marchés sont nécessairement « déraisonnables » ou stupides. Il pourrait être très rationnel (au sens commun du terme) de participer à une bulle (ou d’utiliser un mécanisme de « stop loss ») si vous êtes un investisseur de court terme ou un gérant professionnel comparé à ses homologues. Pour ces investisseurs de court terme, aller à l’encontre de la masse constitue une plus grande menace pour votre survie (en termes de risque de carrière) que d’aller dans le même sens qu’elle. Les observations de Taleb selon lesquelles beaucoup d’entre nous ont tendance à passer outre la non-linéarité, et à ignorer les événements imprévus quand nous estimons les probabilités, pourraient avoir des origines similaires.

Comme je l’avais évoqué en mai, les éléments évolutifs de l’hypothèse d’efficience des marchés d’Andrew Lo peuvent expliquer pourquoi l’horizon temporel du participant moyen de marché pourrait également changer au fil du temps. De son côté, l’excellent article écrit par Morgan Housel en juin dernier présente clairement un modèle de bulles qui n’a pas besoin « d’irrationalité » pour fonctionner, ces dernières étant simplement le fait de « personnes ayant des objectifs différents mais pensant qu’elles jouent le même jeu. »

Il s’agit là seulement de raisons possibles pour lesquelles des investisseurs disposant de la même information aboutiront à des prévisions différentes de prix futurs, sans qu’aucun d’entre eux ne soit « irrationnel » (c’est la base de la théorie de Modecai Kurz sur les « croyances rationnelles »).

Un autre point important : même si l’origine des mouvements de prix peut être rationnelle, cela ne veut pas dire qu’ils ne constituent pas pour autant des opportunités pour les autres investisseurs, ou que l’émotion n’a aucun rôle à jouer. Nous pensons que les biais identifiés par la finance comportementale et par la psychologie (l’ancrage sur l’expérience passée, la négligence de la taille de l’échantillon, l’extrapolation) ont souvent une origine émotionnelle, et que ceux-ci peuvent à leur tour influencer la façon dont les investisseurs élaborent leurs prévisions. En outre, ces émotions ne se traduisent pas toujours par de mauvaises décisions.

Les rôles joués par ces différentes forces sont nécessairement difficiles (voire impossibles) à évaluer quantitativement dans des systèmes complexes. Et ceux qui considèrent que la finance comportementale manque de rigueur ne seront pas dans ce domaine d’un grand secours. Cependant, les exemples ci-dessus montrent que la finance comportementale, lorsqu’elle est bien comprise, permet encore d’apporter des informations importantes sur la façon dont les prix se forment (notamment par rapport à l’hypothèse d’efficience des marchés). La compréhension de ces informations est essentielle pour tenter d’élaborer un processus d’investissement quel qu’il soit.


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