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Se rendre ridicule et être mal vu dans le contexte du Brexit

L’un des enseignements de la finance comportementale révèle que c’est souvent après avoir pris une décision que l’on cherche à la rationaliser.

De plus, lorsqu’il s’agit d’un sujet sensible qui renvoie à la perception que nous avons de nous-même, de nos identités collectives et de notre sens des valeurs morales, ce processus de rationalisation peut se révéler totalement faussé. Dans ce genre de situation, nous avons de fortes chances d’être victimes du biais de confirmation.

Peu de sujets sont actuellement aussi sensibles que le Brexit. Il semblerait même que le tribalisme se soit durci depuis le référendum, et de nombreux partisans des deux camps semblent camper encore davantage sur leurs positions que l’an dernier.

Cela devrait alerter les investisseurs. Si nous voulons nous convaincre que le Brexit sera un désastre, ou au contraire un énorme succès, nous pouvons perdre de vue ce que les prix des actifs ont déjà intégré et ce qu’il est réellement possible d’anticiper.

L’influence des pairs

L’être humain souhaite ardemment être apprécié et a peur du ridicule. Plusieurs expériences (dont la plus connue est celle de Solomon Asch) ont démontré que l’on a souvent tendance à passer outre son propre discernement s’il s’oppose au consensus.

Le consensus écrasant qui existe aujourd’hui parmi les économistes et les investisseurs penche en faveur de conséquences négatives pour le Brexit. Le tableau ci-dessous, réalisé par l’Institut de recherche fiscal (Institute of Fiscal Studies), compile les résultats anticipés du Brexit dans différents scénarios. Par exemple, l’analyse de HM Treasury indique que dans la pire éventualité (l’adoption des règles de l’OMC), le PIB britannique serait inférieur de 9,5 % d’ici 2030 à ce qu’il serait dans des conditions normales :

Graphique 1 : consensus sur le Brexit

Ce mois-ci, un nouvel article a proposé une synthèse actualisée de l’opinion du consensus, dont le titre est pour le moins explicite : « Brexit : la déconstruction de l’économie mondiale ».

Toutes choses étant égales par ailleurs, il est donc assez logique que votre scénario principal soit négatif : « Lorsque les experts s’accordent, l’avis contraire ne peut être considéré comme certain ». Mais est-ce d’une grande utilité pour les investisseurs ?

Que savons-nous avec certitude ?

Tout naturellement, les journalistes peuvent ressentir une certaine frustration en discutant avec des gérants dans la mesure où ces derniers ont tendance à multiplier les mises en garde et à souligner les incertitudes. Les conséquences négatives du Brexit semblent aujourd’hui tellement évidentes qu’un investisseur donnerait l’impression de faire l’autruche s’il envisageait autre chose que des perspectives pessimistes.

Cette analyse présente toutefois deux problèmes :

  1. Il s’agit d’une vision du monde sous l’angle de « toutes choses étant égales par ailleurs ». Même si l’on pouvait faire aveuglément confiance à l’une des études ci-dessus, elles ne représentent qu’une prévision de la baisse du niveau du PIB par rapport à ce qu’il aurait pu être par ailleurs. Cette problématique reste de taille car, comme nous le savons, tenter de prévoir l’évolution du PIB est une tâche ingrate, même dans un contexte hors Brexit. De plus, pour les investisseurs, le lien entre la croissance du PIB et les prix des actifs peut s’avérer extrêmement ambigu.
  2. Il est quasiment certain que le marché possède les mêmes informations que vous. Si les économistes s’accordent sur les conséquences négatives du Brexit, leurs conclusions sont-elles entièrement intégrées dans les cours ? Il se peut que le marché soit trop sûr de lui ou fasse preuve d’un pessimisme excessif, mais la question posée dans les études ci-dessus est très différente. C’est aussi la question qui importe le plus aux investisseurs.

Ce sont là des points importants à comprendre, mais il peut être difficile de les énoncer à haute voix. C’est toujours très dur pour l’égo de reconnaître que l’on ignore quelque chose. C’est même particulièrement compliqué lorsque le simple fait de laisser entendre que les surprises sont susceptibles d’être aussi bien positives que négatives peut être perçu comme une opinion politique.  Si l’on ajoute à cela la tendance à considérer le pessimisme comme clairvoyant et l’optimisme comme naïf, on comprend mieux pourquoi l’aspect émotionnel nous pousse fortement à adopter un comportement baissier plutôt que sceptique.

Voici donc les types de pressions émotionnelles auxquelles les investisseurs doivent se soustraire s’ils veulent rester vigilants à l’égard de ce qui importe réellement.

Qu’est-ce qui est intégré dans les cours ?

Les investisseurs font-ils preuve de suffisance vis-à-vis des conséquences négatives du Brexit ? Les effets significatifs du référendum de l’année dernière ont été très médiatisés. La livre sterling s’est fortement dépréciée.

Graphique 2 : les conséquences du Brexit sur la livre sterling ?

Et les valeurs britanniques exposées à l’économie nationale ont sous-performé les entreprises tournées vers l’international, qui sont fortement représentées dans l’indice FTSE 100, ainsi que les autres marchés mondiaux.

Graphique 3 : les conséquences du Brexit sur les actions britanniques ?

Après le référendum, les Gilts se sont négociés à des rendements bien inférieurs à ceux des bons du Trésor américain, et ce n’est que récemment que cet écart a commencé à se réduire.

Graphique 4 : les conséquences du Brexit sur les Gilts ?

Mises bout à bout, ces évolutions suggèrent que les marchés se penchent sur des données récentes et qu’ils anticipent une détérioration à venir. La faiblesse relative des actions est intervenue dans un contexte de hausse soutenue des bénéfices depuis les bas observés début 2016.

Graphique 5 : Bénéfice par action de l’indice FTSE All-Share

De la même façon, les Gilts ont fait abstraction, sans doute à juste titre, de l’inflation provoquée par la dépréciation de la livre sterling l’année dernière. Pour autant, les faibles niveaux actuels laissent entendre que les attentes à l’égard des hausses de taux étaient peu probables malgré l’amélioration de la dynamique macroéconomique.

Par conséquent, les prix des actifs indiquent peu de complaisance vis-à-vis des conséquences potentiellement négatives du Brexit sur les prix actuels. De plus, ils induisent une opinion plus pessimiste que les prévisions relativement audacieuses du marché compte tenu de l’état actuel des fondamentaux et du degré de pessimisme déjà intégré dans les cours. Dans le même temps, le risque de remise en cause des anticipations à l’égard des taux d’intérêt pourrait être considérable si la Banque d’Angleterre commence à privilégier les chiffres actuels plutôt que les craintes liées au Brexit, comme en témoignent les récentes évolutions.

La perception du marché va fluctuer et créer des opportunités

Lorsque j’ai rejoint la Banque d’Angleterre en 1987, le Royaume-Uni participait aux négociations de « l’Uruguay Round » du GATT (General Agreement on Tariffs and Trade ou Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce), alors dans sa première année. Les pourparlers étaient censés durer jusqu’en 1990, mais n’ont finalement abouti qu’en 1994, donnant naissance à l’OMC.

Durant les 8 années de négociation, les marchés concentraient ponctuellement leur attention sur les pourparlers, dont certains estimaient qu’ils se passaient très bien et d’autres qu’ils allaient mener à la catastrophe, avant de s’intéresser à d’autres sujets.  Si l’on se penche sur l’évolution des prix des actifs durant toute cette période, il est très compliqué d’identifier l’impact durable qu’ont pu avoir les différentes étapes ayant mené à un accord commercial.

Auparavant, les négociations du « Tokyo Round » s’étaient étalées entre 1973 et 1979. Plus récemment, les négociations relatives au Partenariat Trans-Pacifique ont débuté en 2008, et ont été signées en février 2016, avant que Donald Trump ne signe un mémorandum entraînant la sortie des États-Unis en janvier 2017. Christophe a rédigé un article l’an dernier concernant l’allongement de la durée des négociations au sein de l’UE.

Les incertitudes liées aux futurs accords commerciaux sont monnaie courante pour de nombreuses entreprises. De plus, les négociations commerciales ne progressent pas de façon linéaire, et les informations actuelles sur l’avancée des pourparlers ne constituent donc pas un indicateur très fiable du résultat final.

Le fait de suivre de façon obsessionnelle l’avancée des négociations n’est apparemment pas très utile, tandis que tenter de se montrer plus pessimiste que le marché laisse peu de latitude pour pouvoir bénéficier des autres issues possibles.

En revanche, le fait de rechercher des situations dans lesquelles les marchés s’inquiètent trop, ou pas suffisamment, du Brexit constitue probablement une source d’opportunités plus efficace que des tentatives de prédiction de l’issue finale. Il est presque toujours mal vu, et considéré comme naïf, d’adopter une attitude attentiste, mais c’est tout aussi souvent le meilleur comportement possible.


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