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Une synthèse du T3 2017 : croissance généralisée, craintes vis-à-vis d’une bulle spéculative et confusion à l’égard de la politique monétaire

Dans l’ensemble, les marchés actions ont généré de solides performances.

L’indice MSCI All Country World a progressé de 5,1 % au T3, les principaux marchés ayant, pour la plupart, généré des performances positives :

Le Brésil a signé une performance particulièrement remarquable, qui a reflété en partie le dénouement d’un événement intervenu au T2, que nous avions déjà évoqué. La vigueur persistante des marchés émergents a commencé à attirer les investisseurs, ce qui tranche nettement avec la perception des marchés émergents lorsque le resserrement de la politique monétaire de la Fed a dominé les commentaires de gestion pour la dernière fois en 2013.

Lorsque l’on observe des graphiques comme celui situé ci-dessus, on voit bien que les marchés les moins performants ont été l’Espagne et l’Australie. Le marché espagnol a suivi la baisse du marché allemand pendant les deux premiers mois du trimestre, en réaction, semble-t-il à l’appréciation de l’euro entamée début avril.

Mais le marché allemand a récemment rebondi (un rebond qui a plus ou moins coïncidé avec un accès de faiblesse de l’euro), tandis que le marché espagnol a continué de sous-performer. Compte tenu des événements de ce week-end, on est tenté d’affirmer que ce fléchissement est imputable aux anticipations vis-à-vis du référendum sur l’indépendance de la Catalogne. Mais il convient aussi de noter l’ampleur de la sous-performance du marché espagnol avant le mois d’avril.

Ce qui est sans doute plus intéressant encore est la différence de comportement entre les marchés européens, qui ne s’est guère manifestée durant la période qui a suivi la crise financière. Il reste à savoir si les événements du week-end affecteront les marchés espagnols de manière indépendante (comme ça a été le cas jusqu’à aujourd’hui), s’ils auront des répercussions plus corrélées sur les actifs de la zone euro ou s’ils se révéleront de nature plus provisoire. Étonnamment, les effets des élections de septembre en Allemagne ne se sont pas encore fait sentir.

De la même façon, le marché australien semble avoir été quelque peu pénalisé par la fermeté du dollar australien. Mais comme l’indique le graphique 3 ci-dessous, il est aussi l’un des rares au sein desquels les bénéfices n’ont pas progressé ces trois derniers mois.

Les marchés actions sont-ils trop sûrs d’eux, ou craignent-ils le prochain krach boursier ?

Après les périodes de solide performance des marchés actions, la question qui se pose est de savoir si un krach boursier est inéluctable. De nombreux investisseurs s’inquiètent des niveaux de valorisation actuels des valeurs américaines et de l’impact potentiel d’un assainissement du bilan de la Fed (sujet abordé récemment par Nicolo Carpaneda de Bond Vigilantes). D’autres sont préoccupés par la « fin de cycle », un sujet que nous avons déjà abordé.

Il semble également qu’il y ait des désaccords concernant le sentiment des investisseurs : ces derniers font-ils preuve de suffisance (les discussions concernant les bulles spéculatives n’étaient pas limitées aux « bitcoin »), ou s’agit-il du marché haussier le moins apprécié de l’histoire ?  Comme l’a mentionné Dave Fishwick, nous observons des signes indiquant que la crainte de passer à côté d’opportunités est en train de prendre le pas sur la peur de la volatilité. Je reviendrai sur la nature du sentiment de marché en fin de semaine dans un blog.

Un contexte macroéconomique encourageant…

Pour l’instant, l’environnement fondamental présente peu de failles. La croissance « généralisée à l’échelle mondiale » s’est intensifiée durant le trimestre, et elle est corroborée par la croissance des bénéfices.

Il faut néanmoins être conscient du fait que les marchés se remettent dans une certaine mesure des effets de l’accès de faiblesse plus ou moins généralisé en 2015/2016. À l’époque, nous étions sceptiques vis-à-vis de ceux qui estimaient qu’une récession mondiale était imminente, et la reprise semble désormais plus généralisée que le recul correspondant. Il semble toutefois que les effets de base jouent a minima un rôle dans l’ampleur du phénomène auquel nous assistons aujourd’hui.

… et une politique accommodante…

Le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans s’est inscrit en hausse durant le trimestre, dans le sillage du tour de vis monétaire de la Fed. Les bons du Trésor à plus longue échéance ont toutefois fait preuve de plus de stabilité jusqu’à présent.

Les investisseurs ne semblent pas encore convaincus de la nécessité d’un resserrement monétaire important, ce qui fait notamment écho aux discussions des banquiers centraux durant la période. Au-delà du thème de la « croissance mondiale généralisée », une autre question a retenu l’attention des investisseurs au T3 : « la mort de la courbe de Phillips ». Autrement dit, pourquoi le faible taux de chômage n’entraîne-t-il pas de hausse des salaires ? Le problème ne se limite pas au marché américain. En septembre, le Royaume-Uni a enregistré son taux de chômage le plus faible depuis 42 ans.

Bien qu’il ne s’agisse pas d’une problématique inédite, elle a été évoquée par Janet Yellen lors d’un discours la semaine dernière et lors des discussions de la conférence de Jackson Hole en août (comme l’a mentionné Steven Andrew). À l’heure actuelle, les tensions liées à un resserrement monétaire inattendu et agressif ne sont pas imputables à l’inflation.

Pour autant, les rendements obligataires pourraient être vulnérables au vu du niveau extrêmement faible des taux d’intérêt, comme en témoignent les hausses assez significatives de ces dernières semaines. D’autres segments de l’univers obligataire comme les obligations souveraines émergentes, certains segments du marché du crédit, et même les emprunts d’État portugais suite au récent relèvement de leur notation, présentent eux aussi une marge de sécurité moindre qu’à une époque.

Des inquiétudes pour la période à venir

Ce sont généralement les risques inattendus, et non ceux qui font la une de l’actualité, qui affectent le plus les portefeuilles. Cela étant dit, il est souvent instructif de se pencher sur les sujets qui inquiètent le consensus. Il est particulièrement intéressant d’observer les fluctuations du sentiment et de revenir sur nos propres certitudes.

La dette et la croissance du marché chinois, l’assainissement du bilan des banques centrales, et la valorisation des actions américaines semblent constituer les sujets prioritaires des investisseurs à l’heure actuelle.  Il convient toutefois de noter que l’économie chinoise a été reléguée à l’arrière-plan au T3, tandis que la politique monétaire et les actions américaines ont été au cœur des préoccupations.

Cela ne veut pas dire que les craintes à l’égard de la Chine sont sur le point de se matérialiser durant le prochain trimestre ou même le suivant, mais il peut être instructif d’avoir conscience de la façon dont notre propre perception du risque évolue. On peut s’attendre à ce que l’attention portée à ces trois thèmes évolue au fil du temps – mais il est essentiel que les investisseurs ne se laissent pas seulement influencer par l’évolution des cours ou les gros titres de l’actualité. On pourrait se sentir rassuré au terme du dernier trimestre, mais les risques restent bien présents. Ce qui importe, c’est la rémunération offerte en contrepartie de ces risques.


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