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Aplatissement de la courbe des taux américains : circulez, il n’y a rien à voir

L’aplatissement de la courbe des taux américains a suscité beaucoup de commentaires et d’inquiétude dans certains milieux dernièrement. Ces craintes sont exagérées.

À en juger par les périodes de hausse des taux directeurs aux États-Unis lors des 30 dernières années, le niveau actuel du rendement des obligations à échéance lointaine comparé à celui des obligations à échéance plus rapprochée n’a rien de singulier. Le graphique ci-dessous montre l’écart de rendement entre les bons du Trésor américain à 10 ans et ceux à 2 ans :

Les emprunts d’État à échéance plus lointaine offrent le plus souvent un rendement plus élevé que celui des obligations à échéance plus rapprochée, ce qui implique une courbe des taux généralement ascendante. Du moins jusqu’à ce que le marché trouve la politique monétaire restrictive et commence à tabler sur une réduction du taux directeur de la banque centrale, avec à la clé une inversion de la courbe ; or ce phénomène est souvent perçu comme le signe d’une récession imminente.

Ces derniers mois, la courbe des taux américains s’est aplatie. Le trouble suscité par cet aplatissement tient au fait qu’il est intervenu alors que l’économie américaine reste sur une belle dynamique, avec une croissance du PIB des États-Unis de 3 % en rythme annualisé lors des six derniers mois. Ainsi, alors que la courbe des taux est toujours ascendante mais que sa pente n’a jamais été aussi peu prononcée depuis dix ans, d’aucuns suggèrent que le marché obligataire envoie des signaux inquiétants.

De la nécessité de prendre du recul

Toutefois, avec 30 ans de recul, le comportement récent de la courbe des taux apparaît tout à fait « normal ». Lorsque le taux des fonds fédéraux augmente, la courbe des taux s’aplatit pourvu que les anticipations inflationnistes et les primes de risque de duration restent sous contrôle, ce qui a largement été le cas sur la période considérée (et encore aujourd’hui).

Cette fois-ci, nous observons le même comportement : depuis début 2014, lorsque le marché obligataire a progressivement commencé à anticiper le premier relèvement de taux d’intérêt (comme le montre le taux implicite à un an dans un an dans le graphique ci-dessous), la courbe s’est sensiblement aplatie à mesure que la Fed relevait ses taux de 0,25 à 1,25 %.

À l’heure actuelle, la pente de la courbe est de 70 points de base (pb) si l’on prend l’écart entre les rendements obligataires à 10 ans et ceux à 2 ans. Près de deux ans après le début du cycle de resserrement, qui atteint 100 pb, cela semble anodin. La pente est à peu près la même que début 2005 et à la mi-1988, mais moins prononcée qu’en 1994 lorsque la Fed a opéré un resserrement rapide de sa politique en relevant ses taux de plus de 300 pb en l’espace de 12 mois. Aujourd’hui, la courbe est un peu plus pentue qu’elle ne l’était tout au long de la deuxième moitié des années 1990, une période marquée par un taux de croissance exceptionnel du PIB réel des États-Unis, à savoir 4,2 % en moyenne.

Par conséquent, la pente actuelle de la courbe des taux américains n’a rien de préoccupant d’un point de vue macroéconomique. La forte croissance, l’inflation atone et la courbe des taux légèrement ascendante forment un tableau qui n’a rien d’anormal. Si la Fed continue de relever graduellement le taux des fonds fédéraux, on pourrait logiquement s’attendre à une poursuite de l’aplatissement de la courbe. Reste à savoir dans quelle mesure les rendements à plus long terme augmenteront de concert (si tant est qu’ils augmentent).

Ce n’est pas tant la pente de la courbe qui est anormale par rapport à la situation observée ces dernières décennies, mais plutôt le faible niveau des rendements américains pour l’ensemble des échéances, une spécificité de l’environnement qui a suivi la crise financière mondiale, en particulier depuis la fin 2011. À l’avenir, l’évolution de la courbe dépendra en grande partie des anticipations de la Réserve fédérale – et des participants au marché obligataire – concernant le régime post-crise de faibles taux d’intérêt : va-t-il perdurer ou bien faut-il s’attendre au retour d’un environnement qui commence à ressembler à « l’ancienne normalité »… ou encore à quelque chose de tout à fait différent à nouveau ?


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