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Résumé du 4ème trimestre 2017 : avons-nous fini d’escalader le « mur des inquiétudes » ? Ou comment j’ai appris à cesser de m’inquiéter et à apprécier les marchés haussiers

L’un des clichés les plus communs des deux dernières années est l’idée que nous avons assisté au « marché haussier le plus détesté de l’histoire ». Mais aujourd’hui, les états d’esprit sont en train de changer.

Dave avait commenté à l’été 2016 un tournant dans la psychologie des investisseurs et dans la valorisation des actifs : la capitulation généralisée à l’idée que l’économie mondiale puisse revenir « à la normale », qui s’est sans doute accompagnée d’un désir exacerbé des investisseurs de sécurité, de protection contre les pertes, et de performances décorrélées. 

Ces conditions nous avaient préparés au comportement de marché que nous avons connu par la suite : les fortes performances des actifs risqués et surtout le coût induit par la recherche de sécurité.

Aujourd’hui, l’environnement semble très différent. Au cours du 4ème trimestre, les investisseurs ont montré des signes de changement d’état d’esprit : ils ont semblé davantage disposés à capter le potentiel de performance à disposition plutôt que de chercher d’abord et avant tout à préserver leur capital à court terme. En l’espace de 12 mois, nous sommes passés d’un état de profonde détresse à une situation où les marchés sont décrits par certains comme euphoriques.

Cela s’est confirmé au cours du 4ème trimestre. Les actifs risqués (à l’exception des marchés actions européens) ont globalement signé de solides performances. L’indice S&P a réussi à clôturer l’année civile sur une série de douze mois consécutifs de performances positives (dividendes réinvestis). Par ailleurs, la progression significative d’un certain nombre de matières premières a été un facteur de soutien des actions et des devises des marchés émergents. Enfin, les spreads des obligations d’entreprises américaines à haut rendement ont atteint leurs plus bas niveaux depuis 2014.

Alors, les marchés sont-ils désormais euphoriques et devrions-nous nous en inquiéter ?

Intuitivement, il est logique de penser que si les investisseurs sont très optimistes quant à l’avenir (et que cet optimisme se reflète alors dans les cours), ils deviennent aussi plus vulnérables à toute déception. C’est pourquoi il existe cette expression « valorisé à la perfection » (qui est le concept opposé à la « marge de sécurité »).

Dave avait rédigé un article en novembre dernier sur la difficulté d’évaluer le sentiment de marché de façon mécanique. L’expérience est un facteur plus important. Ceux qui avaient assisté à la bulle technologique du début des années 2 000 expliquent que l’environnement ressemblait alors à ce qui se passe actuellement autour du Bitcoin : c’est devenu un sujet de discussion entre amis, une source de vantardise, et cela attire des personnes qui n’avaient jamais investi auparavant.

Le marché actions ne se « sent » pas comme ça aujourd’hui. En fait, le consensus semble dominé par l’inquiétude et un profond scepticisme. Il y a davantage de commentaires laissant penser que tout le monde est euphorique que d’annonces optimistes en elles-mêmes. Il est courant, comme le souligne Jeremy Grantham dans une récente note de la société de gestion GMO, de déceler des perspectives à « double horizon de temps » dans des commentaires comme le suivant : « le marché va encore monter un peu mais est surévalué. Il devrait donc au final baisser sous les niveaux actuels. »

Cela fait écho à beaucoup de commentaires sur le Bitcoin (« je pense que c’est une bulle, mais je ne prendrais pas de position vendeuse dessus »). C’est une réaction humaine fréquente lorsque nos attentes sont démenties par les valorisations. Quand les choses ne tournent pas comme on l’avait pensé, notre première réaction est de penser que cela est temporaire.

À l’opposé, l’euphorie des sommets survient quand le consensus commence à croire à un changement de paradigme. Il suffit de repenser à la façon dont ceux qui mettaient en garde contre une bulle boursière à la fin des années 1990 ont été tournés en ridicule avant que le crash ne survienne, ou comment ceux qui avaient fustigé la formation de bulles obligataires sont devenus beaucoup moins loquaces au milieu de l’année 2016.

Ces points noirs qui semblent oubliés

En définitive, se référer au sentiment de l’ensemble du marché est quelque chose de subjectif. Nous pouvons au mieux en avoir une idée générale, et l’expérience est essentielle à cet égard. De plus, l’euphorie n’est pas forcément nécessaire pour que le marché s’écroule, comme l’atteste l’année 2008. C’est pourquoi nous ne devons pas perdre de vue la valorisation.

De ce point de vue, le fait le plus important du 4ème trimestre est sans doute l’augmentation continue du rendement à deux ans des emprunts d’État américains.

Dans la mesure où ce rendement représente un taux sans risque, il est d’une importance cruciale car il joue un rôle clé dans la valorisation de l’ensemble des actifs. En 2017, la hausse des taux n’a pas eu d’effet préjudiciable sur les autres actifs, même s’agissant de la partie longue de la courbe des taux américains.

Même si les investisseurs ont été confrontés à la réalité de solides données macro-économiques, ce phénomène est attribuable à la croyance persistante que les taux devraient rester bas sur le long terme, et que les emprunts d’État américains peuvent jouer un rôle de diversification dans un portefeuille.

C’est peut-être parce certains considèrent que le scénario « idyllique » de forte croissance et de faible inflation qui a caractérisé 2017 perdurera à l’avenir. Cependant, je suis d’avis que ce scénario reflète également la conviction que les excellents indicateurs économiques publiés à travers le monde ne sont que temporaires. La thèse de la « stagnation séculaire » a été remise en question, mais n’a pas été abandonnée pour autant.

Le sentiment du marché est en train de changer rapidement, mais les signes d’euphorie que nous avions déjà observés sont toujours tempérés par ce scepticisme sur le plus long terme. Cela se reflète dans la forme de la courbe des taux et par les niveaux des primes de risque actions à travers le monde. Si l’idée d’une croissance mondiale plus durable se généralise, alors des forces opposées pourraient se mettre en œuvre : nous pourrions alors connaître une euphorie exacerbée, mais aussi la fragilisation (du fait de taux courts plus élevés) des actifs qui ont été les principaux bénéficiaires de l’environnement de taux bas. Les investisseurs devront être agiles et sélectifs pour répondre à ces dynamiques.

 

 


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