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Dieu merci, c’est la fin de « l’argent facile »

Est-il vrai que « l’argent facile est désormais derrière nous ? »

C’est là une phrase qu’il est fréquent d’entendre depuis les deux dernières années et encore plus aujourd’hui semble-t-il.

Mais, comme l’a fait observer Morgan Housel en 2015 :

Un argument similaire a été présenté dans un article l’an dernier (lequel contient également une synthèse intéressante de certains des principaux épisodes intervenus sur les marchés au cours de la dernière décennie), raison pour laquelle je ne vais pas répéter les points exposés. Mais, je crois que certaines observations méritent d’être faites aujourd’hui.

Mais, qu’est-ce qui était « facile » ?

Dire que « L’argent facile est désormais derrière nous », c’est s’approprier l’un de ces clichés qui se répandent et font parler d’eux, mais qui sont loin de la réalité. Nous pensons savoir ce que cela signifie, mais l’expression peut véhiculer plusieurs arguments différents et souvent un panachage de tous.

Voulons-nous dire que les performances générées ont été « faciles » en ce sens où elles étaient « prévisibles » ? Ou étaient-elles « faciles » car « non émotionnellement éprouvantes » ? Ou impliquons-nous qu’elles étaient faciles dans la mesure où de multiples actifs se sont bien comportés et, ce faisant, que leur sélection n’a pas posé de grands problèmes ? Ou, plus fréquemment de nos jours, associons-nous simplement « argent facile » à « politique monétaire facile » ?

Réfléchir à ce que nous entendons par « argent facile » peut révéler quelque chose sur le fonctionnement de nos propres biais, le sentiment des marchés aujourd’hui et la manière dont nous devrions considérer les évaluations des valorisations.

Refaire l’histoire : le biais rétrospectif

Changer le point de vue des investisseurs à l’égard du risque pourrait ne pas être uniquement une affaire de plus grande confiance dans l’avenir, mais également d’une réévaluation du passé.

En tant qu’êtres humains, nous avons tendance à oublier ce que nous ressentions alors dans le passé. L’une des manifestations les plus courantes de ce « biais rétrospectif » est la suivante : nous avons tendance à interpréter la progression des événements passés comme étant plus prévisible qu’elle ne l’a effectivement été (« J’avais le sentiment que cela allait se produire »). Il s’agit d’un mécanisme de défense de l’ego : le cerveau ne veut pas nous confronter à toutes les fois où nous avons eu tort, donc il nous protège de nos erreurs à chaque fois que cela est possible.

Robert Shiller en a parlé pas plus tard qu’hier à Davos en décrivant l’atteinte à l’estime de soi de ceux qui n’avaient pas participé à la progression des actions (ou du bitcoin) :

Compte tenu des solides performances auxquelles nous avons été habitués, nous nous tournons vers le passé en quête de signes expliquant pourquoi elles se sont produites. En nous concentrant sur ces derniers aux dépens d’autres signaux, nous pensons que la hausse a été plus évidente qu’elle ne l’a été en réalité (comme c’est souvent le cas, la nature des expressions que nous utilisons dans notre vie de tous les jours révèlent souvent nos biais, à l’instar de : « tous les signes étaient pourtant là »).

Dépendance de trajectoire et règle « pic-fin »

Une caractéristique comportementale moins connue est celle de la « règle pic-fin ». Les psychologues affirment que la façon dont nous évaluons le passé (par exemple, sur la base d’un « bon » ou d’un « mauvais » ressenti) n’est pas fonction de l’ensemble du vécu, mais de certains moments pris isolément.

Plus précisément, il apparaît que nous accordons une plus grande importance à notre vécu le plus récent (la « fin ») et aux moments les plus extrêmes (le « pic ») et que nous avons tendance à négliger le temps que nous avons passé dans un état particulier. A l’occasion d’essais, par exemple, des participants ont été soumis à deux conditions :

  • passer une minute avec la main dans de l’eau extrêmement froide, puis dans de l’eau légèrement plus chaude (mais encore froide) durant une trentaine de secondes supplémentaires,
  • ou uniquement dans l’eau froide durant la minute

Lorsqu’il leur a été demandé quelle expérience ils préféreraient répéter, la plupart ont choisi le premier scénario, même si l’expérience dans son ensemble pouvait sembler être la pire. Tout simplement parce qu’ils se souvenaient de la fin (légèrement) plus agréable du premier scénario, ils l’évaluaient plus favorablement que la douleur constante qui accompagnait le second. Ils accordaient moins d’importance à la durée du temps passé dans chaque état.

(Cela peut sembler moins conforme à notre propre expérience que le biais rétrospectif, mais pensez à toutes ces fois où nous utilisons des expressions telles que « ce n’était pas si mal » ou nous décidons de répéter une expérience éprouvante même après nous être dit « plus jamais » à l’occasion de la première fois).

La dépendance de trajectoire est donc importante à l’égard de la façon dont nous pensons au passé. Prenons l’exemple des marchés actions au cours des cinq dernières années :

Notre expérience récente a été excellente. Cela nous aide à nous sentir mieux face au pic de douleur du début de l’année 2016 et nous fait certainement oublier la période de près de deux ans où nous n’avions fait aucune plus-value. Nous voyons différemment la situation dans laquelle nous sommes aujourd’hui en raison de la voie que nous avons empruntée.

Politique monétaire « facile »

Un autre exemple de l’argument de « l’argent facile » pourrait être le suivant : « il n’était pas prévisible que nous générerions les performances que nous avons générées à l’époque, mais si on nous avait dit à l’avance quelle direction les taux directeurs allaient emprunter et l’ampleur qui allait être celle des programmes de « QE », les performances ultérieures seraient devenues limpides  ».

Il y a peut-être quelque chose à retirer de cette observation, mais toutefois rien d’utile pour les investisseurs. Les taux directeurs jouent un rôle crucial dans l’ancrage des valorisations de tous les actifs, mais pas de manière linéaire. Par exemple, une grande partie de la dernière décennie ne s’est pas accompagnée d’une réévaluation à la hausse des marchés actions dans le sillage de la baisse des taux d’intérêt – bien au contraire.

Les primes de risque évoluaient également dans la mesure où les politiques monétaires accommodantes ont eu pour effet d’engendrer un environnement dans lequel nous avons passé la plupart du temps à craindre l’imminence d’un effondrement systémique ou d’une récession.

Nous ne pouvons pas non plus avancer le fait qu’un resserrement des politiques monétaires va rimer avec un inversement symétrique du comportement des prix des actifs par rapport à celui qui était le leur lorsque les politiques étaient assouplies. Comme cela a été le cas en 2017, la hausse des taux directeurs peut aller de pair avec une forte croissance et des solides bénéfices. Il se peut également que les taux d’intérêt n’augmentent pas. Cela signifierait probablement que les performances attendues sur le long terme sont inférieures à celles auxquelles nous avons été habitués, comme l’a récemment exposé Anti Ilmanen.

Conclusion

L’ère de « l’argent facile » était en fait celle de la peur profonde et du malaise. C’est précisément pour cette raison que les actifs offraient la rémunération du risque qui permettait de générer des performances élevées.

Il est vrai que la baisse des taux d’intérêt réels dans le monde entier a joué un rôle important à cet égard (même s’il est peut-être étrange de considérer une ère comme celle de « l’argent facile » dès lors que les taux au comptant sont négatifs une fois corrigés de l’inflation) et la trajectoire des taux à partir de maintenant est cruciale. Si les taux n’évoluent pas et les prix d’autres actifs sont à nouveau réévalués à la hausse, cela peut également signifier que nous atteignons un point où le niveau des performances générées pourrait ne pas être reproductible.

Toutefois, si la fin de « l’argent facile » implique la fin de la peur qui a prédominé durant les dix dernières années et des performances plus élevées grâce aux liquidités et à d’autres actifs moins volatils, alors peut-être devrait-elle être vue comme un élément positif.

 

 

 


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