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La volatilité – un virus, une bulle ou les deux ?

Ce dernier « krach éclair » constitue un événement notable. Il n’y a eu que trois occasions au cours des 25 dernières années où l’indice S&P 500 a chuté aussi rapidement en si peu de temps, un fait sur lequel mon perspicace collègue Marc Beckenstrater a attiré mon attention (Graphique 1). De telles baisses au cours des 25 dernières années ont coïncidé avec de sérieux événements : la crise asiatique, la bulle des TMT et la grande crise financière. Ce dernier krach éclair est particulier – il s’est produit en l’absence de nouvelles. Aussi, que se passe-t-il ?

Le virus de la volatilité

Lorsque des clients me demandent quelle est la plus grande bulle qui existe, je mets généralement en avant la « volatilité ». Je ne parle pas de volatilité faible ou forte. Mais, du concept même de la volatilité. L’analyse de la Value at Risk (VaR), les mesures du risque actif basées sur la volatilité, le ciblage de la volatilité, la parité des risques – ces effets de mode se sont emparés de la conscience collective.

Il y a trente ans, seule une petite minorité d’investisseurs professionnels ou d’observateurs parlait de volatilité (l’indice Vix lui-même a été lancé en 1993). Dans la mesure où la majorité d’entre eux s’intéressaient beaucoup au sujet, cela ressemblait à la célèbre maxime de Warren Buffett sur les dangers de suivre des conseils d’investissement impliquant l’utilisation de lettres grecques.

En dépit de ce qui se passait dans les départements de finance du monde universitaire, les professionnels envisageaient quant à eux très différemment le risque. Presque tous les grands investisseurs avaient souligné le fait que les fluctuations des cours sur les marchés étaient une source d’opportunités. Dans son célèbre ouvrage, Benjamin Graham décrit le maniaque dépressif Monsieur le Marché comme un serviteur de l’investisseur intelligent avec un horizon à long terme. Le risque n’était absolument pas lié aux fluctuations des cours, ni même aux mouvements extrêmes, mais plutôt aux pertes définitives ou prolongées. Keynes a décrit la construction du portefeuille optimal en ces termes dans les années 30 : la clé d’un bon investissement était d’éviter ce qu’il appelait un « stumer » – un titre dont la valeur était définitivement détruite.

Aujourd’hui, les systèmes fondés sur la volatilité sont omniprésents. Le risque de portefeuille est mesuré à l’aide de modèles de VaR. Ces derniers tentent d’appréhender la volatilité d’un portefeuille et de déterminer les pertes probables avec divers intervalles de confiance statistique, moyennant des hypothèses relatives aux corrélations et aux distributions des performances. Les investisseurs du monde entier sont encouragés à définir leur « profil de risque ». Cela se traduit par la construction de portefeuilles qui tentent de cibler des niveaux de volatilité : les personnes âgées peu enclines à prendre des risques sont encouragées à investir dans des fonds moins volatils, les jeunes professionnels qui prennent des risques sont encouragés à remonter le long de l’échelle de volatilité.

Partout dans le monde, la volatilité est l’obsession de l’ensemble du secteur de la gestion d’actifs. Les gestionnaires des risques fondent leurs processus sur la volatilité, les investisseurs institutionnels veulent des niveaux cibles de volatilité, le secteur privé et les autorités de régulation utilisent la volatilité comme le prisme à travers lequel tout est appréhendé.

Les raisons en sont compréhensibles. La volatilité – mesurée comme l’écart-type d’un cours – est facile à mesurer. Et la mesure est le graal. Si vous pouvez mesurer, vous pouvez calculer.

Mais, il existe trois problèmes importants :

  1. Le comportement des investisseurs devient plus corrélé

Le premier problème est généralement méconnu : le comportement des investisseurs devient corrélé. C’est du jargon pour dire que plus de gens se comportent exactement de la même façon. C’est un argument qui a été avancé par John Authers dans son livre « The Fearful Rise of Markets » et qui est suggéré par Andrew Lo dans l’hypothèse des marchés adaptatifs (« Adaptative Markets Hypothesis »).

La corrélation des croyances et des comportements est l’une des explications les plus convaincantes de la raison pour laquelle les prix des actifs évoluent souvent beaucoup plus que ne le justifient les changements dans les nouvelles fondamentales sous-jacentes. Cela a été formalisé dans les travaux de Mordecai Kurz de l’Université de Stanford, peut-être l’innovateur le plus sous-estimé de la théorie financière des 50 dernières années.

L’intuition est relativement simple. Si les investisseurs sont différents, ont des objectifs différents, des préférences différentes et des convictions différentes à l’égard de l’avenir, il y a dès lors une plus grande probabilité que les transactions se fassent de façon harmonieuse – les acheteurs trouveront facilement des vendeurs et vice-versa. Mais, si les comportements sont corrélés et que tout le monde essaie d’agir d’une même manière, il faudra alors de considérables fluctuations des cours pour que le marché s’apure. Les comportements corrélés accentuent les mouvements des cours.

  1. Les mesures et les grandes quantités de données sont autant d’ingrédients favorisant la pseudoscience et l’excès de confiance.

La technologie a joué un rôle important en tant que porteur de ce virus. La technologie incite à la quantification. C’est là l’attrait fondamental d’une mesure statistique du risque fondée sur les cours. Nous disposons de vastes quantités de données, nous pouvons comparer tous les portefeuilles et recourir à une puissance de calcul illimitée. Il n’est donc pas surprenant que le virus de la volatilité se soit propagé dans tous les recoins des marchés financiers et qu’il s’agisse d’un phénomène mondial. La technologie amplifie nos interconnexions – nous pouvons nous copier et nous comparer à tout le monde. Les plus grands statisticiens de la finance – depuis Keynes jusqu’à Markowitz, Fama ou Taleb (qui s’est fortement attaqué à l’utilisation de la VaR en particulier), mettent tous en avant le peu de choses que nous savons. Les statisticiens de la finance devraient être extrêmement humbles.

  1. La volatilité n’est pas le risque

Troisièmement, la volatilité n’est pas le risque. La volatilité est une mesure des fluctuations à court terme des cours, tandis que le seul véritable risque à long terme est celui d’une perte définitive en capital. La volatilité est, la plupart du temps, un mauvais indicateur indirect d’une perte permanente en capital et, par conséquent, une piètre mesure du risque.Mesurer la volatilité en utilisant des cours quotidiens et des périodes de trois mois glissants – sur lesquelles est basé le fameux indice Vix – ne devrait être une mesure du risque pour personne, sauf pour un trader sur le Vix recourant à l’effet de levier. Les investisseurs ne sont pas censés avoir un horizon d’investissement quotidien et trois mois est une période représentative dépourvue de fondement pour toute personne ayant un horizon d’investissement de trois à cinq ans. La plupart des investisseurs devraient au moins penser en horizons de cinq ans, voire de plusieurs décennies. Le risque n’est pas un chiffre – ou du moins pas uniquement un chiffre.

Les bulles

Est-ce une bulle ? C’est une bulle si l’on peut dire. Cela peut expliquer en partie pourquoi les taux d’intérêt sont si bas au niveau mondial. Les liquidités ont une volatilité nominale de zéro. Elles sont également synonymes d’une perte réelle quasi garantie dans l’ensemble des pays développés. Est-ce que quelque chose est un investissement sûr s’il n’a pas de volatilité, mais perd toujours de l’argent ? Elle peut être dans un modèle de VaR .

Le tout dernier krach éclair pourrait indiquer la taille de cette bulle. Gavin Jackson du Financial Times nous rappelle qu’il est juste de douter que tout ce qui est véritablement nouveau joue un rôle lorsque les marchés s’effondrent ; Clifford Asness fait de même. La propension du marché actions à s’effondrer est aussi vieille que le marché actions lui-même.

Mais, j’ai l’impression, et c’est peut-être un peu plus que cela, que nous observons quelque chose de plus pernicieux. L’instabilité endogène s’accroît et la volatilité est au cœur de l’instabilité. La volatilité a des propriétés virales. Elle a commencé par être le pré carré d’un petit groupe de spécialistes quantitatifs. Puis, elle s’est propagée pour infecter tout le monde. Elle se propage parce que nous pouvons comparer la volatilité de divers fonds, nous pouvons la mesurer objectivement et – comme on me le fait souvent observer – quelle est l’alternative ?

La technologie ne limite pas les biais comportementaux, elle les amplifie. Les fluctuations extrêmes sur les marchés ont toujours été définies par la myopie. Cela explique pourquoi les marchés ont tendance à s’orienter à la hausse, et souvent de façon exponentielle. Cela explique aussi les krachs. L’observation la plus ancienne et établie de la finance comportementale est le concept d’aversion myope à la perte. C’est le jargon utilisé pour ce que les participants réfléchis sur les marchés ont toujours observé : les humains ont une très forte propension à sacrifier les performances à long terme pour éviter la douleur d’une perte à court terme. Tous les conseils d’investissement judicieux, tout au moins depuis le début du capitalisme, pour ne pas dire avant, reconnaissent l’importance du retour à la patience.

Le comble de l’ironie, c’est que la bulle de volatilité crée maintenant de la volatilité. De quelle façon cette bulle éclatera-t-elle, si jamais elle éclate ?


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