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« Comment s’est passé le mois de février? » – Quelles leçons tirer de l’évolution récente des cours?

Il est toujours inquiétant de voir les investisseurs s’interroger sur les performances enregistrées par les gérants sur des horizons très courts. Il est très peu probable que les performances enregistrées en deux semaines reflètent vraiment les compétences d’un gérant, contrairement à la chance.

En revanche, les périodes de temps courtes peuvent aider à comprendre l’environnement de marché et à identifier les stratégies les plus adaptées. Le mois de février a été assez révélateur à ce sujet, avec deux observations notables :

Chocs de volatilité

L’obsession des professionnels du secteur pour la volatilité a-t-elle amplifié les mouvements des actions en février ? Deux facteurs nous incitent à répondre par l’affirmative à cette question :

  1. l’impact direct de la volatilité, qui est devenue un actif négociable à part entière
  2. l’assimilation croissante de la volatilité au risque

Le statut d’actif négociable acquis récemment par la volatilité a fait couler beaucoup d’encre en raison de l’influence potentielle des liquidations forcées des produits « vendant » la volatilité sur les mouvements de marché. Mais en réalité, l’impact réel de ces produits sur les titres sous-jacents semble difficile à établir.

Le deuxième facteur n’est pas nouveau mais son influence est manifestement plus grande.

De tout temps, les investisseurs ont abusé du « court-termisme ». Toutefois, comme Eric l’a écrit il y a quelques semaines, ce biais humain est exacerbé par une conception commune de la volatilité (vue comme un risque), qui pousse les investisseurs à adopter des comportements moutonniers, à savoir renforcer leurs positions lorsque la volatilité est faible, ou les vendre lorsque la volatilité est élevée.

Fort heureusement, la plupart d’entre nous savent désormais que la volatilité n’est pas un risque, même si des pans entiers du secteur de la finance semblent toujours confondre les deux. Pour notre équipe, la volatilité est souvent source d’opportunités ; des épisodes de volatilité sont souvent déclenchés par la myopie des investisseurs.

Il serait donc encourageant pour les stratégies actives à long terme si ce type de biais comportemental était intégré dans des modèles quantitatifs de gestion du risque et des véhicules d’investissement passifs.  En revanche, les stratégies contraintes par des modèles de risque standard ou des ordres « stop loss » pourraient être incapables d’exploiter ces opportunités.

Couvrir le risque cyclique ou couvrir le risque de valorisation

Si la volatilité n’est pas un risque réel, qu’est-ce donc ? Concrètement, le risque d’investissement est la probabilité de ne pas atteindre un objectif de performance lorsque la position est débouclée. Et les mécanismes à la base de ce principe n’ont pas changé.

Soit :

  • les flux de trésorerie que vous attendiez de votre investissement ne peuvent pas être générés (baisse des bénéfices, faillite ou défaut),
  • soit vous avez mal estimé le pouvoir d’achat que vous auraient conféré ces flux de trésorerie et/ou le principal (inflation) ; soit,
  • au moment de la cession de votre actif, votre rémunération n’est pas aussi élevée que prévu, même en valeur réelle.

Le risque d’investissement est presque toujours le résultat combiné de ces trois éléments. Les deux premiers risques peuvent être vus comme des risques « fondamentaux » ou « cycliques » ; ils sont liés à la santé de l’économie, de l’État ou de l’entreprise dans lequel/laquelle vous investissez. Le troisième risque, le prix auquel vous vendez, est généralement le plus important (en particulier si l’horizon d’investissement est raccourci) et dépend souvent des deux premiers risques fondamentaux.

Ce troisième risque peut aussi se manifester même si les risques liés aux bénéfices, aux défauts ou à l’inflation ne jouent aucun rôle. Il se peut simplement que vous ayez acheté l’actif à un prix trop élevé, ce que l’on nomme le « risque de valorisation ».

Le risque de valorisation peut être dû aux perspectives plus attractives d’autres types d’investissements. Si les taux d’intérêt ont augmenté, il est possible de choisir un emprunt d’État offrant la même performance réelle que l’actif que vous détenez. Compte tenu de cette dynamique, la couverture du risque de valorisation implique d’adopter une approche très différente que la couverture d’autres risques.

Un tournant ?

Pendant une grande partie de la dernière décennie, les investisseurs se sont surtout efforcés de couvrir les « risques fondamentaux », notamment celui lié à la croissance. Les emprunts d’État des marchés développés peuvent couvrir efficacement ces risques car ils sont moins sensibles à la dynamique de croissance.

Les dernières statistiques publiées ont rassuré les investisseurs sur la santé de l’économie mondiale (même si le consensus estime de plus en plus que nous sommes en « fin de cycle »). En février, les investisseurs se sont davantage inquiétés du risque de valorisation, avec la fin programmée de la « bulle de tout » (« everything’ bubble »).

C’est l’une des raisons pour lesquelles la hausse des taux d’intérêt est une fois encore devenue une source de volatilité. Pendant l’essentiel des 20 dernières années, on a considéré que l’augmentation de la volatilité entraînait une hausse des performances des bons du Trésor américain (cf. graphique 1 ci-dessous). Toutefois, en février, cette source traditionnelle de diversification s’est évanouie car l’augmentation des anticipations relatives aux taux était la source réelle de la volatilité.

La meilleure façon de couvrir le risque de valorisation sur des périodes longues est clairement d’acheter des actifs que vous jugez intrinsèquement attractifs et offrant une marge de sécurité. Cependant, lorsque l’incertitude prévaut concernant le taux sans risque à long terme, dont dépendent tous les actifs, savoir gérer la volatilité à court terme nécessite des sources non-traditionnelles de diversification.

Début 2017, Tony avait rédigé un article sur les stratégies diversifiées et leur besoin d’adopter une approche plus active pour la période à venir. En février, nous avons constaté d’une part que certaines sources traditionnelles de diversification offraient désormais de faibles performances et, d’autre part, qu’elles pouvaient même accroître le niveau de risque des portefeuilles dans certaines conditions.

Compte tenu de la hausse des rendements des bons du Trésor américain, ces sources traditionnelles pourraient redevenir une source très efficace de protection contre le risque entourant la croissance. Toutefois, lorsque le risque de valorisation donne le « la » sur les marchés, il est essentiel d’éviter (ou vendre à découvert) les secteurs qui ont été très exposés à l’environnement de baisse des taux, de chercher des sources de diversification par secteur et zone géographique et, enfin, de gérer l’exposition aux devises de manière active.


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