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Résumé du 1er trimestre 2018. Le chaos règne : les 3 T (Trump, Technologie et Taux)

La volatilité a fait son grand retour en février, mais pas le genre de volatilité à laquelle nous avons été habitués pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière.

Au lieu d’être lié aux inquiétudes à l’égard de la croissance, l’élément déclencheur de la correction des marchés actions début février a été les pressions exercées sur les valorisations par la hausse des taux d’intérêt. Dans ce monde, les « bonnes nouvelles » au sujet de l’économie peuvent être de « mauvaises nouvelles » pour de nombreux actifs.

Il n’est pas surprenant que « Monsieur le Marché » ait semblé confus. Le nombre de fluctuations de cours intra-journalières du S&P 500 s’est révélé comparable à celui observé lors de la période marquée par des craintes d’une récession mondiale en 2016 (le Graphique 1 ci-dessous montre le nombre de fois par trimestre où le marché a atteint les niveaux de +0,5 % et -0,5 % en une seule et même séance).

Des soubresauts intra-journaliers n’équivalent pas nécessairement à un pic de l’indice VIX. Ce dernier peut simplement refléter des mouvements rapides dans une direction (généralement négative), lesquels peuvent survenir parce qu’une majorité d’investisseurs changent d’avis de la même manière et en même temps.

A l’inverse, de fréquents changements de direction pourraient témoigner de la prédominance d’opinions contradictoires à l’égard de l’avenir (j’ai écrit sur la nature des croyances et de la volatilité à cette même époque l’an dernier). Cette situation pourrait certes résulter de données contradictoires dans la même journée (par exemple, de bonnes nouvelles sur le front des bénéfices des entreprises technologiques suivies d’un tweet de Trump en colère), mais il semble plus probable que la dynamique actuelle des taux d’intérêt crée une plus grande « incertitude dans le modèle de valorisation des actifs ».

Par exemple, une bonne nouvelle macroéconomique devrait laisser entrevoir des bénéfices positifs pour les entreprises américaines et une hausse des cours des actions. Mais, l’augmentation des taux qui pourrait aller de pair avec des statistiques aussi solides pourrait signifier que les valorisations se doivent d’être « moins chères », ce qui pourrait impliquer une baisse des cours.

Dans un « monde où les marchés seraient efficients », tous les investisseurs interpréteraient les mêmes données de la même manière. Toutefois, dans la réalité, certains peuvent accorder plus d’importance à l’impact des bénéfices et d’autres à l’impact des taux. Cela rend les actifs plus difficiles à valoriser et la diversité des points de vue sur le sujet peut entraîner des changements plus fréquents dans la direction des marchés.

Les fluctuations sont-elles encore liées aux taux ?

Compte tenu des changements d’orientation du marché, il a été bien difficile pour les observateurs de rester au courant des différentes explications du comportement des cours. Au cours du premier trimestre, les versions des faits ont rapidement changé. En effet, à la fin du trimestre, les commentaires ont semblé délaisser les pressions liées aux taux, et ce, suite à ce qui est arrivé aux cours. Malgré la hausse continue du Libor et du rendement de l’emprunt d’État américain à 2 ans, la pentification de la courbe des taux associée à l’accès de faiblesse initial des actions (Graphique 2) s’est atténuée. Toutefois, cela ne s’est pas traduit par un rebond du marché actions américain. Au lieu de cela, l’indice S&P 500 a renoué avec ses points bas de février, suggérant ainsi qu’il se passait autre chose.

Nous avons déjà écrit sur les dangers qu’il y a à essayer de trouver coûte que coûte une explication à l’évolution des cours. Il est bien connu que la volatilité a une propension au « regroupement » (« clustering »). Aussi, le fait que la volatilité des marchés actions se soit renforcée en février pourrait être la raison la plus importante pour laquelle elle a persisté en mars. Toutefois, quelques événements se sont manifestés au cours du premier trimestre et pourraient jouer un rôle significatif au cours de la période à venir.

Des guerres commerciales

La source de préoccupation la plus sérieuse pour les investisseurs devrait peut-être être les signes de possibles tendances protectionnistes à travers le monde.

En janvier, Donald Trump a imposé des tarifs douaniers sur les panneaux solaires et les machines à laver. En mars, ils ont été étendus à l’acier et à l’aluminium, ainsi qu’à d’autres produits chinois (principalement destinés à lutter contre le vol de propriété intellectuelle).

En elles-mêmes, ces mesures pourraient avoir un impact limité sur l’économie américaine (bien que certaines laissent entrevoir la possibilité d’d’impacts en aval plus significatifs). Ce qui inquiète de nombreux observateurs, c’est la possibilité qu’il ne s’agisse que de premières mesures, tant au niveau des États-Unis (les économistes américains continuent d’évoquer les effets des droits de douane de la loi Hawley-Smoot Tariff Act dans les années 1930) qu’au niveau des représailles possibles de la part d’autres pays. Hier, la Chine a annoncé ses propres contre-mesures.

Cette situation évolue chaque jour, mais elle devra être suivie de très près. Si les élections font souvent la une des journaux, les véritables questions politiques qui comptent pour les investisseurs sont souvent des forces structurelles plus profondes liées à la façon dont une société est gérée. La mondialisation a joué un rôle important dans les performances de tous les actifs au cours des dernières décennies, et ce, qu’elle ait contribué au ralentissement de l’inflation, à la baisse des rendements obligataires ou à l’incapacité des entreprises internationales à réaliser des bénéfices plus importants que par le passé.

Le protectionnisme pourrait servir à inverser ces tendances, bien que la capacité à « remettre le génie » dans la bouteille reste encore à voir compte tenu de la nature de plus en plus interconnectée de notre monde, ainsi que de la volonté réelle des politiciens de fermer leurs économies.

La volatilité des FANG

Un autre événement important du trimestre a été les fortes fluctuations des cours des actions des FANG aux États-Unis. Ces actions, dont certaines doivent être transférées dans différents secteurs par MSCI et S&P en septembre, représentent certaines des plus grandes sociétés sur le marché actions américain. Les fluctuations de leurs cours peuvent avoir des effets significatifs, à la fois directement sur l’indice global américain et indirectement sur les marchés du monde entier.

L’indice FANGS+ a progressé de 25 %, avant de reculer de 12 % par rapport à ses sommets. Au cours du trimestre, les actions de Netflix et d’Amazon se sont respectivement envolées de 73 % et 37 %, avant toutefois de lourdement chuter ultérieurement.

Plusieurs éléments peuvent expliquer la correction du marché. Des rôles importants ont été joués par Facebook (après le scandale de Cambridge Analytica), Nvidia et Tesla (suite aux inquiétudes liées à la sécurité des voitures sans conducteur) et Amazon (en raison des suggestions selon lesquelles Donald Trump pourrait durcir la réglementation).

Mais, le fait est qu’il convient également de s’attendre à une telle volatilité. Ce que ces caractéristiques ont en commun avec les fluctuations plus larges du marché dont il a été question plus haut, c’est le rôle de l’incertitude dans le modèle de valorisation des prix des actifs. Ces sociétés disruptives sont difficiles à valoriser (comme nous l’avons vu durant la bulle technologique) parce que les flux de bénéfices sont perçus (à tort ou à raison) comme moins certains.

Lorsqu’il existe un moindre « point d’ancrage de la valeur » sous la forme de prévisions de bénéfices stables, les cours peuvent fluctuer de façon significative. Si l’on ajoute à cela les difficultés perçues pour ces bénéfices sous la forme de la réglementation et la confusion causée par l’évolution des taux au sein de l’ensemble des actifs, il n’est pas surprenant d’observer d’importants effets yoyo des cours à court terme.

Des craintes liées à la croissance

A l’origine de toutes ces fluctuations ont figuré des suggestions selon lesquelles la dynamique de la croissance mondiale pourrait avoir atteint un point culminant et l’aplatissement de la courbe des taux devrait à nouveau nous inciter à nous inquiéter d’une récession imminente. L’idée selon laquelle la courbe des taux reflète des informations qui ne sont pas déjà disponibles ailleurs est étrange, mais il est certain que les chiffres de la croissance mondiale se sont avérés moins bons que prévu, tout en demeurant toutefois solides en valeur absolue.

J’ai écrit le mois dernier au sujet de l’attention suscitée par la baisse de nombreux indicateurs de surprise économique et nous pouvons ajouter aux sources d’inquiétude les quelques mentions concernant la réduction des mesures de relance en Chine et les signes de ralentissement du commerce mondial.

Pour autant, ces dynamiques étaient également en place en janvier, lorsque les marchés boursiers étaient particulièrement bien orientés. L’environnement économique fondamental doit toujours être pris en considération, mais il nous faut nous garder de donner davantage de poids aux arguments économiques pour la simple raison que les fluctuations à court terme des cours des actions semblent les justifier.

Conclusion : la focalisation excessive sur les États-Unis

Il convient de noter que, à l’exception des inquiétudes génériques liées à la croissance, nombre des événements du trimestre se sont révélés être centrés sur le marché américain (les 3 T : les Taux américains, la Technologie américaine et Trump). Il s’agit sans aucun doute de faits importants, mais les investisseurs devraient éviter le piège consistant à se focaliser dessus aux dépens de tous les autres facteurs.

Nous sommes assaillis quotidiennement par de nouvelles informations. Certaines seront utiles (un signal), mais beaucoup ne seront que des spéculations et autres rumeurs. Savoir celles auxquelles prêter attention est souvent guidé par des forces comportementales, à la fois internes (nos propres réactions émotives et biais) et externes (la façon dont l’information est structurée). Dans les pays occidentaux, les événements en provenance des États-Unis ont tendance à dominer les discours. Cela est souvent approprié compte tenu de la taille du marché, mais cela peut aussi créer le risque d’une polarisation excessive sur quelques sujets au détriment d’autres signaux.

Cette situation peut être aggravée lorsque la volatilité est élevée, que les modèles de valorisation sont moins sûrs et que les nouvelles sont de nature émotives. Dans l’environnement actuel, il n’est pas étonnant que des événements entraînent de fréquents changements d’orientation des marchés actions et d’autres actifs risqués. Cela peut ainsi compliquer encore un peu plus le processus décisionnel. Les investisseurs doivent être conscients du rôle joué par ces forces dans leur propre comportement et être à l’affût des opportunités qu’elles peuvent créer.


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