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La courbe des taux américaine : une logique inversée?

Cette semaine, les responsables de la Fed ont lourdement insisté dans leurs commentaires sur la pente de la courbe des taux (notamment ici et ici). Ils ont en particulier exprimé leurs inquiétudes sur une possible inversion de la courbe des taux (situation dans laquelle les rendements des obligations à court terme deviennent supérieurs à ceux des obligations à long terme).

L’obsession pour la courbe des taux est quelque chose d’étrange. D’une part, elle est susceptible de devenir un exemple classique de la loi de Goodhart, qui stipule que lorsqu’une mesure devient une cible, cette mesure cesse d’être utile. Cela va-t-il se vérifier à l’avenir pour la courbe des taux ?

D’autre part, comme nous l’avions déjà soutenu, rien ne nous semble très inhabituel s’agissant de la courbe américaine. Dans un environnement où les anticipations d’inflation sont relativement stables, quand les taux des fonds fédéraux augmentent, il est tout à fait normal que la courbe s’aplatisse.

Il est prouvé qu’une courbe inversée reflète une anticipation de récession, ce dont la Fed aurait raison de s’inquiéter. Mais ce n’est pas le signal qu’émet le marché obligataire actuellement. La courbe des taux est certes plus plate, mais sa pente est toujours croissante.

La courbe est plus plate qu’auparavant car les anticipations du marché portant sur l’inflation et les taux d’intérêt réels à long terme sont bien ancrées. La plupart des observateurs de la Fed ne pensent pas que l’économie américaine exige dans un avenir prévisible un taux des fonds fédéraux largement supérieur à 3,5 % (pour l’instant du moins). C’est pourquoi les rendements des obligations à long terme se situent en ce moment sous ce niveau. Tant que cette conviction perdurera, et que la Fed fera converger ses taux vers ce niveau, la courbe s’aplatira. Bien sûr, les convictions peuvent évoluer.

Les commentaires incessants des représentants de la Fed sont donc inutiles. Comble de l’ironie, rappelons qu’une remontée des rendements à long terme correspond déjà, toutes choses égales par ailleurs, à un resserrement des conditions financières (hausse des taux des emprunts immobiliers, etc.). Et pourtant, selon la logique de différents représentants de la Fed, cela justifierait un resserrement complémentaire via de nouveaux relèvements du taux des fonds fédéraux. Cette logique impose que le contraire s’applique quand les rendements obligataires diminuent.

Les récents commentaires indiquent que la Réserve fédérale n’anticipe pas de grande menace inflationniste et, par conséquent, qu’il n’y a pas besoin d’accélérer le rythme graduel des relèvements des taux directeurs. Cela semble raisonnable et les prix de marché reflètent désormais des relèvements de taux significatifs au cours des deux prochaines années.

Ces anticipations de relèvements des taux directeurs se traduisent dans l’augmentation du rendement du bon du Trésor américain à deux ans (2,55 %) par rapport au taux actuel des fonds fédéraux (1,75 %). Selon les comptes-rendus de la Fed, cet écart était l’un des indicateurs de courbe des taux suivi par Bernanke en amont de la crise de 2008 (cet écart était alors négatif, voir graphique 2).

En fin de compte, les anticipations de marché ont tendance à gonfler puis à s’essouffler. La semaine dernière, Wolfgang dans Bond Vigilantes a exploré la façon dont l’augmentation des rendements à deux ans a permis d’améliorer leur profil rémunération / risque par rapport aux maturités plus longues. Il reste à voir si cela sera suffisant pour freiner un nouvel aplatissement, mais cette analyse montre que la Fed devrait se garder de surinterpréter ce qu’implique la pente de la courbe des taux. Comme pour les commentaires des retransmissions d’évènements sportifs, en dire moins est parfois plus judicieux.


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