Article

Trouble du déficit d’attention aux déficits : quand faut-il s’inquiéter pour les devises émergentes?

Vous vous souvenez des «cinq fragiles», ces cinq devises émergentes jugées vulnérables à un resserrement de la politique monétaire aux États-Unis lors du «taper tantrum» de 2013 ? L’inquiétude à leur égard était centrée sur leur vulnérabilité à une fuite des capitaux étrangers.

Ces types de craintes ont resurgi dernièrement en raison de la récente appréciation du dollar américain face à la plupart des grandes devises dans le monde.

Quelques-uns des cinq pays initiaux sont moins fragiles qu’ils ne l’étaient mais certains pays émergents comme la Turquie (graphique 1) et l’Argentine (graphique 2) sont confrontés à de sérieuses difficultés.

Cependant, les vulnérabilités externes de ces économies qui semblent dicter l’évolution des marchés aujourd’hui existent depuis de nombreuses années tandis que les taux courts aux États-Unis augmentent depuis 2015. Pourquoi les investisseurs semblent-ils accorder de l’attention à ces risques à certains moments et non à d’autres ? Pourquoi les récents problèmes de l’Argentine (abordés par Claudia il y a deux semaines) semblent-ils prendre les investisseurs par surprise?

La tentation peut être grande de résumer ce comportement des marchés à un énième exemple de paresse, de cupidité et excès de confiance (voici ce que nous disions des obligations argentines en dollars américains en 2016), mais ce serait trop simpliste.  L’influence des comportements joue effectivement un rôle mais il en va de même pour les véritables caractéristiques de ces types de risques. Pour déceler des opportunités, les investisseurs doivent déterminer lequel de ces éléments est prépondérant.

Turquie et Argentine : les fondamentaux comptent à plus long terme…

Le principal enseignement du graphique ci-dessus sur les cinq devises fragiles est peut-être la nette accentuation de la fragilité de la livre turque, bien plus marquée que pour les quatre autres devises. Cela est compréhensible dans la mesure où les fondamentaux de la Turquie se sont dégradés depuis 2013 tandis que les autres pays ont vu leurs fondamentaux s’améliorer, comme en témoigne l’évolution des soldes courants. Souvent, il est bien trop simpliste de se fier aux seuls déficits pour évaluer la vulnérabilité (ils peuvent être tout à fait bénins sous certaines conditions) mais, dans le cas présent, ils sont tout à fait pertinents (cf. graphique 3).

En ajoutant l’Argentine, on commence aussi à voir comment les récents problèmes dans ce pays ont surgi.

A cet égard, il n’y a rien de comportemental dans ce que les marchés sont en train de faire. D’un point de vue économique, un ajustement monétaire est nécessaire pour corriger les déséquilibres tandis que pour les investisseurs, le risque s’accentue véritablement, ce qui devrait se traduire par une rémunération accrue. Le point d’arrivée d’une devise sera généralement cohérent avec l’évolution des fondamentaux sous-jacents.

… mais les risques sont conditionnels et binaires

Toutefois Il existe une difficulté supplémentaire pour les investisseurs qui réfléchissent à ces vulnérabilités externes : les risques sont conditionnels et peuvent présenter des caractéristiques très binaires.

Ils sont conditionnels dans le sens où, du moins en ce qui concerne la détermination des prix des actifs, les balances courantes ont parfois de l’importance et parfois, tel n’est pas le cas. Par exemple, lors des récentes périodes de dépréciation des devises émergentes, les balances courantes ont eu de l’importance lors des points d’inflexion pour les taux américains et l’indice DXY Dollar (qui illustre la vigueur générale du billet vert) mais pas à d’autres moments.

Pire encore, lorsqu’elles entrent en ligne de compte, le résultat peut être très mauvais, en effet (d’où le qualificatif « binaire »). Les crises de balance des paiements présentent parfois une dynamique similaire à celle des paniques bancaires : elles sont liées à l’humeur des investisseurs, peuvent devenir auto-réalisatrices et avoir des conséquences désastreuses.

Il est possible d’évaluer quantitativement le degré de vulnérabilité d’un pays aux sorties de capitaux à l’aide de divers paramètres mais, si l’on se laisse obnubiler par les variations marginales de ces paramètres, on risque de manquer l’arbre qui cache la forêt. À l’instar les paniques bancaires, il est impossible de prévoir le moment où une crise de la balance des paiements (contrairement à l’incapacité pure et simple à honorer des engagements en dollars) éclatera. Dans certains cas, elle ne surviendra même jamais.

Le facteur humain

Ces dynamiques son problématique pour les investisseurs et peuvent être une grande source de stress émotionnel (les travaux de la Nassim Nicholas Taleb mettent souvent en évidence la piètre capacité des professionnels de l’investissement à conceptualiser les événements improbables mais à fort impact). Faut-il pour autant renoncer au motif qu’il existe un risque réel de ruine totale (« principe de précaution ») ? Ou bien faut-il tout simplement ignorer les risques d’événements extrêmes et espérer que les primes de risque et la diversification se traduiront par un gain sur le long terme ?

Certains prendront l’une ou l’autre de ces positions extrêmes mais, dans l’ensemble, le comportement du marché s’inscrit bien souvent à mi-chemin, oscillant entre excès de confiance apparent et signes de panique. Or c’est le facteur humain derrière ces oscillations qui peut créer des opportunités d’investissement.

Les récents travaux de Xavier Gabaix dans le domaine de la finance/économie comportementale constituent un cadre de réflexion pertinent sur ce sujet. Sa théorie de l’inattention comportementale s’intéresse à la manière dont les individus réagissent aux nouvelles informations.

Chaque jour, nous sommes submergés d’informations. Aussi devons-nous procéder à un filtrage pour décider lesquelles de ces informations constituent des « signaux » (pertinents par rapport aux décisions que nous devons prendre) et lesquelles constituent du « bruit », puis déterminer le degré d’attention qu’il convient d’y prêter.

Gabaix observe que ce processus de filtrage est largement inconscient et que c’est lors de cette étape que les biais comportementaux se manifestent. Lorsque le temps nous est compté, quand l’interprétation d’un signal requiert beaucoup d’efforts ou lorsqu’une variable devient alarmante, nous y accorderons plus ou moins d’attention. Par exemple, il se peut qu’en temps normal, les chiffres relatifs à la balance courante et aux réserves de change de l’Argentine aient une influence limitée sur nos décisions d’investissement. En revanche, lorsque la banque centrale de ce pays relève ses taux d’intérêt à trois reprises en l’espace de huit jours, ces facteurs revêtent soudainement une importance accrue, peut-être au détriment d’autres forces.

La recherche d’opportunités et la situation actuelle

C’est lorsque l’objet des attentions change en raison d’une dynamique comportementale que les opportunités d’investissement surgissent.

Les investisseurs sont-ils aujourd’hui excessivement préoccupés par la vulnérabilité des marchés émergents ? La réponse à cette question se trouve peut-être dans la nature des fluctuations de cours. Par exemple, la dépréciation de la livre turque lors des cinq dernières années a été graduelle, ce qui suggère que les décisions d’investissement n’étaient pas prises dans la précipitation. En revanche, dernièrement, sa dépréciation semble un peu plus « sporadique », tout comme la nature des récents commentaires.

Dans ce contexte, nous devons évaluer la capacité de la valeur à servir de « point d’ancrage » à long terme au comportement des prix et d’indicateur prédictif du rendement. S’agissant des devises, « l’incertitude du modèle d’évaluation des prix » est forte et les taux de change au comptant peuvent s’écarter très substantiellement de leur « juste valeur », une notion plus subjective que pour d’autres actifs. Si l’on y ajoute la nature binaire des risques associés à la balance des paiements, cela suggère qu’il convient de rechercher davantage de signaux extrêmes que pour d’autres actifs avant d’investir.

Une contagion serait un autre signe révélateur de l’influence des forces comportementales sur les cours. Si toutes les devises émergentes étaient autant malmenées les unes que les autres, cela pourrait suggérer que la panique amène les investisseurs à vendre sans discernement et à adopter une vision plus court-termiste. Cela n’est pas le cas depuis le début de l’année, même si l’on constate des signes de contagion dernièrement. Les marchés font plutôt preuve de discernement : les devises qui se sont dépréciées sont généralement celles qui ont les problèmes fondamentaux les plus importants.

À l’heure actuelle, il semble donc que si les opportunités sont en gestation, elles pourraient bien se trouver dans « l’œil du cyclone », le tout étant de savoir si les fluctuations de la livre turque et du peso argentin sont excessives.

Au final, il y a aura toujours de solides arguments de part et d’autre quant à la question de savoir si des opportunités sont en gestation, que ce soit dans des pays précis ou, plus généralement, à l’échelle des marchés émergents. Toutefois, il est souvent utile de se fier à cette règle générale : c’est lorsque les marchés sont moins attentifs qu’il convient de s’inquiéter et c’est lorsqu’ils sont inquiets qu’il convient de rechercher des opportunités. En ce moment, les marchés émergents sont indéniablement sous le feu des projecteurs.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.