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Flash Episode Blog : les marchés italiens

Les marchés ont réagi vivement à la nouvelle du week-end selon laquelle les tentatives en cours pour former un gouvernement de coalition en Italie avaient échoué suite au rejet par le Président du ministre des Finances proposé. Dans ce contexte, de nouvelles élections sont probables plus tard cette année.

Les gouvernements instables en Italie ne sont en rien nouveaux, mais les marchés sont inquiets cette fois-ci parce que cette impasse politique fait désormais planer la menace d’une campagne anti-Union européenne efficace.

La réaction du marché s’est d’ailleurs révélée éloquente. Alors qu’il était encore négatif il y a quelques semaines seulement, le rendement de l’emprunt d’État italien à 2 ans a augmenté à près de 2,5 %, un niveau bien supérieur aux autres emprunts européens de même échéance.

Le marché actions italien, lequel était encore l’un les plus performants au monde cette année au début du mois de mai, enregistre désormais une stagnation, et ce, sous l’effet de chutes de plus de 10 % au niveau de l’indice et parmi les banques en particulier.

Pourquoi les fluctuations sont-elles aussi importantes ? Il y a certainement eu de l’incertitude politique ailleurs : l’Allemagne n’est parvenue à finaliser la formation d’un gouvernement qu’en mars, tandis que l’Espagne s’est trouvée aux prises avec le référendum sur l’indépendance de la Catalogne en octobre 2017 et que son Premier ministre va devoir faire face à un vote de confiance ce vendredi. Cependant, les fluctuations se sont avérées bien moins extrêmes dans ces deux pays.

La difficulté pour les investisseurs dans le cas italien est due à la nature spécifique des scénarios relativement binaires qui modifient les propriétés de risque des actifs. J’ai écrit un article sur le blog la semaine dernière sur les dynamiques du risque binaire et conditionnel dans le contexte des marchés émergents, mais dans le contexte européen, nous avons affaire à quelque chose de très spécifique.

Les économies périphériques européennes dépendent toujours du soutien de la BCE, mais ce soutien est conditionnel par nature ; les pays doivent respecter des règles (surtout en ce qui concerne la politique budgétaire et les réformes structurelles) afin de pouvoir en bénéficier.

Lorsque ce soutien est en place, il joue un rôle similaire à celui d’un prêteur en dernier ressort, mais lorsqu’ils en sont privés, les pays qui n’ont pas la possibilité d’imprimer leur propre monnaie deviennent dépendants de leur capacité à faire face à leurs gigantesques niveaux d’endettement.

Ce qui était auparavant un risque de taux peut très rapidement devenir plus proche du risque de crédit.

C’est ainsi que les marchés ont traité le Portugal au début de l’année 2016, lorsque son projet de budget a semblé entrer en conflit avec les règles de l’UE.

Un exemple plus extrême est celui de la Grèce, où les tentatives visant à contester les règles de l’UE ont causé un préjudice réel à l’économie (selon certains, mais nié par d’autres).

Ces deux exemples seront très présents dans l’esprit des investisseurs qui tenteront d’évaluer l’évolution de la situation en Italie. Les réactions émotionnelles engendrées par notre vécu de ces événements vont également jouer un très grand rôle, et ce, même si nous nous efforçons de rester objectifs. Nous pouvons désormais très aisément imaginer des scénarios extrêmes : un défaut de l’Italie ? Une sortie de l’Italie de l’UE ? Même si peu de choses ont véritablement changé au cours du week-end, le simple fait de réintroduire ces risques dans la distribution de nos probabilités psychologiques peut provoquer d’énormes réactions sur les marchés.

Selon nous, il se pourrait que nous commencions à observer un comportement très épisodique : l’évolution des cours des actions est rapide et effrayante, les investisseurs se focalisent sur une seule et même information et d’autres actifs sont impactés par un effet de contagion.

La situation va-t-elle être synonyme d’une opportunité pour les investisseurs comme ce fut le cas au Portugal en 2016 ou d’une douleur très réelle comme en Grèce ? La situation peut certes toujours empirer, mais on ne peut nier que nous sommes désormais mieux rémunérés pour ces risques qu’il y a une semaine.


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