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Parlons de la Turquie, cœur de la tempête et foyer de la contagion

Nous avons écrit en mai au sujet des difficultés rencontrées par la Turquie, et nous expliquions en juillet comment ces menaces pouvaient produire des conséquences extrêmes.

La semaine dernière, ces difficultés se sont clairement manifestées. La chute de la livre turque ce vendredi a été l’une des plus fortes fluctuations de devises sur une journée au cours de ces dix dernières années, comparable à la chute du rouble fin 2014, à l’introduction du cours plancher du franc suisse, au référendum sur le Brexit et à certaines des pires journées de 2008.

Les évolutions récentes paraissent extrêmes, même dans le contexte de dix ans de dévaluation face au dollar américain :

La nature spectaculaire de l’événement a été relevée par de nombreux commentateurs. La Turquie a fait les gros titres d’une façon qui est d’ordinaire réservée aux changements de politiques des marchés développés, aux valeurs technologiques américaines ou au Brexit. Elle a même été traitée dans les médias grand public. Et il semble que tout le monde soit devenu un expert de la Turquie.

Quelle est l’importance des droits de douane ?

L’attention des médias s’est concentrée sur la façon dont la baisse de vendredi a été intensifiée par l’annonce (sur Twitter) du doublement des droits de douane américains sur l’acier et l’aluminium turcs.

L’impact direct de ces tarifs douaniers sera vraisemblablement limité. La Turquie est relativement diversifiée à l’export, les États-Unis ne représentant que 5 % des exportations dont à peine 18 % de métaux non précieux. De plus, comme l’a mis en évidence cet article de Bloomberg, l’industrie turque de l’acier pourrait bien s’avérer résiliente car elle devrait trouver facilement d’autres acheteurs ailleurs dans le monde.

Il semble alors que l’annonce sur les droits de douane ne soit qu’un leurre, ou du moins, l’un des nombreux épisodes d’une histoire bien plus vaste.

Alors, que se passe-t-il vraiment ?

La semaine dernière Eric analysait les vraies difficultés de la Turquie, et ce qui caractérise un marché émergent. L’une des particularités essentielles des marchés émergents est que lorsque leur monnaie s’affaiblit, cela présage un resserrement de politique économique. Et ce principalement pour deux raisons :

  1. Le gouvernement ou les entreprises publiques ont emprunté en devises étrangères, ce qui implique que le remboursement des dettes augmente quand la devise nationale se déprécie. Dans le cas de la Turquie, c’est surtout le secteur privé, et pas tant l’État ou les ménages, qui est le plus vulnérable à cet égard.
  2. Les salaires du pays sont étroitement liés à la hausse du prix des biens (« indexation ») et les prévisions reflètent cela. Dans ce cas, même les effets temporaires d’une dépréciation peuvent déclencher une « spirale prix-salaires » classique.

Ces caractéristiques expliquent pourquoi les actifs des marchés émergents peuvent devenir fortement corrélés ; avec les actions et les obligations qui baissent à mesure que la devise s’affaiblit. Elles pourraient également expliquer pourquoi certains en Turquie n’ont sans doute pas envie de vendre leurs avoirs en or et en devises étrangères comme le président Erdogan les y exhorte.

Depuis un certain temps, les décideurs politiques des marchés émergents ont pris l’habitude de répondre à une devise en baisse par le relèvement des taux directeurs. Cela peut servir à contenir la pression inflationniste sur l’économie, voire attirer des capitaux étrangers qui soutiendront la devise.

La Turquie a effectivement augmenté son taux de prise en pension (repo) à une semaine (le principal taux directeur) de 8 % à 17,75 % en juin.

Mais depuis lors, les signes de perte d’indépendance de la banque centrale face à un président opposé à toute hausse des taux d’intérêt se sont multipliés. En particulier, à peine réélu, le président Erdogan a nommé son gendre ministre des Finances, et par la suite la banque centrale a choisi de ne pas remonter ses taux en juillet.

Dans un monde où les capitaux circulent librement, si vous n’impulsez pas un resserrement via la politique monétaire, c’est le marché qui se resserrera pour vous, comme l’expliquait Eric en juin :

« …le principal frein qui pèse sur le pouvoir sans cesse plus important de Recep Erdogan est la libre circulation des capitaux nationaux et internationaux. Il peut se battre avec sa banque centrale pour le contrôle des taux d’intérêt, mais il ne peut pas parallèlement empêcher sa devise de s’effondrer. »

C’est cette dynamique-là qui s’est installée en août. Et pas parce que les investisseurs cherchent à attaquer l’économie turque, mais parce qu’ils demandent une meilleure compensation des risques qui visiblement viennent d’augmenter. Une telle dynamique introduit également un nouveau risque : qu’un gouvernement nationaliste cherche à imposer un contrôle des capitaux (comme ce fut le cas en Malaisie en 1998).

Flux de capitaux : Quelle part de sentiment et quelle part de fondamentaux ?

En général, nous essayons d’éviter de réfléchir aux dynamiques de marché en termes de flux. Des expressions comme les « liquidités sur la touche », ou « plus d’acheteurs que de vendeurs » sont souvent révélatrices d’une certaine confusion plutôt qu’elles n’expliquent utilement ce qui se passe. Les flux ne sont qu’un simple reflet de changements de croyances et ce sont de ces croyances dont nous devrions nous soucier.

En particulier, les investisseurs actifs sont habituellement à la recherche de cas où les changements de croyance ne seraient pas le reflet d’une évolution des fondamentaux mais seraient trop influencés par le sentiment du marché. Au contraire, les signes de niveaux élevés de transactions pourraient indiquer que les acteurs du marché sont dans l’urgence et qu’ils négligent donc les fondamentaux.

Néanmoins, l’analyse des flux de capitaux est souvent un aspect important dans la compréhension des marchés émergents. Ils forment sans doute un point où le sentiment et les fondamentaux se rejoignent, parce que l’impact qu’une évolution du sentiment des investisseurs peut avoir sur les prix, et notamment sur ceux des devises, influence à son tour le contexte fondamental. Cette idée est probablement inspirée du concept de réflexivité de George Soros.

Tout cela rend l’analyse de la situation turque très complexe. Il pourrait apparaître que la chute de la livre vendredi était plus une question de sentiment qu’une simple crainte quant aux répercussions des tarifs douaniers. Mais les fluctuations de devises sont-elles en soi suffisantes pour avoir un impact beaucoup plus grand jusqu’au point de s’auto-alimenter ? Cette dynamique peut devenir extrêmement difficile, en particulier quand le cours des actions est déjà sous pression. En effet, dans toutes ces situations, il s’agit d’évaluer le niveau de compensation qui vous est offert pour une très grande variété de résultats possibles.

Contagion

Bien évidemment, une manière d’améliorer vos chances de saisir les opportunités d’investissement issues du sentiment des investisseurs et non des fondamentaux est d’éviter « l’œil du cyclone ». D’autres actifs peuvent être pris dans la panique alors qu’ils devraient y être moins directement associés du point de vue des fondamentaux.

Voilà le type de contagion qui devrait intéresser les investisseurs. Plutôt que le type de contagion fondamentale directe qui a été sous le feu des projecteurs ces deux derniers jours (ex. : « À quel point les banques sont-elles vraiment exposées à la Turquie ? »), il pourrait y avoir des cas où le caractère effrayant du prix des actions turques suffit en soi à influencer d’autres actifs. Par exemple, la nature même des fluctuations récentes rend-elle les investisseurs plus inquiets pour les pertes à court terme ? Les investisseurs commencent-ils à se comporter de la même manière avec tous les marchés émergents ? Est-ce que les emprunts d’État italiens s’affaiblissent juste parce qu’il s’agit là de notre expérience récente de ce qu’il advient dans une phase d’aversion au risque ?

Jusqu’à présent, certains signes indiquent ce type de comportement. La Turquie est certainement utilisée pour expliquer tout un tas d’autres fluctuations de prix :

Malgré tout, les changements de valorisations de la plupart des actifs constatés jusqu’à présent ont été relativement modestes (il faut peut-être noter ici que les rendements des emprunts d’État des marchés développés n’ont subi que des répercussions limitées). Pourtant, alors qu’une telle focalisation sur la Turquie influence aujourd’hui les opinions de si nombreux marchés, il se pourrait bien que le pays soit à l’origine d’opportunités plus profondément issues de la contagion.


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