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L’autre risque de défaut : les actions américaines

La surperformance du marché actions américain par rapport à la plupart des autres régions du monde a constitué l’une des grandes tendances du marché depuis le début de l’année. Mais alors que certains désignent l’évolution du marché américain comme « le plus long marché haussier de l’histoire » et qu’un sentiment domine selon lequel l’économie américaine serait « en fin de cycle », devrions-nous nous inquiéter de voir le marché atteindre de tels sommets ? Le marché américain entre-t-il dans une « bulle » ?

La surperformance des actions américaines remise dans son contexte

En soi, la surperformance du marché américain n’a pas été quelque chose de rare depuis la crise financière. Ce qui est plus inédit, c’est la capacité de ce marché à obtenir des performances positives alors même que le reste du monde subit des baisses.

Point important, cette surperformance semble également plus forte parce qu’elle s’est construite dans un contexte de grande anxiété concernant la croissance en dehors des États-Unis et les pressions dans les pays émergents. Cela change un peu de l’expérience de la précédente décennie : au cours des 10 dernières années, nous avions été habitués à des baisses simultanées de l’ensemble des actions mondiales conduisant sur certaines périodes à des pertes massives.

Ce phénomène est en partie illustré par le Graphique 2 ci-dessous. Les histogrammes verts indiquent le nombre de semaines de chaque année civile où les prix du marché américain et du reste du monde (MSCI AC World ex-US) ont baissé de plus de 1 %. Les histogrammes orange indiquent le nombre de semaines où le reste du monde a baissé de plus de 1 % mais pas les États-Unis, et les histogrammes mauves les cas où seul le marché américain a reculé.

Depuis la crise financière, au cours des semaines de fortes corrections, il a été plus fréquent que les États-Unis et le reste du monde baissent de concert (comparé aux cas où l’un, mais pas l’autre de ces marchés, reculait). Cependant, depuis le début de l’année 2018, le marché américain a été assez protégé des accès de faiblesse du reste du monde. Ainsi, on a davantage vu seul le reste du monde reculer sans que ce soit le cas des États-Unis.

La tendance à long terme : relativement justifiée

Cette dynamique est tout à fait compréhensible compte tenu du flux actuel d’actualités. Mais la récente surperformance du marché américain (indiquée par la courbe sombre ci-dessous) reflète une tendance plus longue qui n’est pas de nature comportementale.

Alors que certains ont fait valoir que les investisseurs étaient tombés amoureux des valeurs technologiques, ou se sont méfiés des valorisations raisonnables des autres régions du monde, la réalité est la suivante : les États-Unis ont tout simplement été davantage capables de dégager des bénéfices depuis la crise financière (courbe rouge ci-dessous).

Nous devrions donc éviter de trop tenter de décrire cette surperformance comme un signe avancé de comportement de bulle. En revanche, nous devrions toujours rechercher des signes de changement de perceptions du risque. En particulier, se pourrait-il qu’une « bulle » apparaisse au sein du marché actions américain, non pas parce que les investisseurs s’enivrent de cette hausse, mais plutôt parce que ce marché est devenu « l’option par défaut » ?

Perceptions du risque, convictions fragiles, et bulles

Beaucoup affirment que le marché actions américain est devenu une bulle depuis un certain temps. Ils se justifient largement en utilisant des indicateurs de valorisation, et en particulier le ratio cours/bénéfice de Shiller (indicateur qui présente lui-même divers biais, et qui était attendu à la baisse cette année, même s’il n’y avait eu aucune réduction d’impôt ni aucune croissance des bénéfices).

Il est en revanche clair qu’un écart significatif de valorisation s’est creusé entre les États-Unis et le reste du monde.

Cet écart pourrait en soi se traduire par des performances futures inférieures à celles dont ont bénéficié les investisseurs au cours des dernières années, mais il n’indique pas forcément une plus forte vulnérabilité à un effondrement qui se rapprocherait. Pour cela, nous avons besoin d’examiner la nature des convictions de marché.

Pour ceux qui considèrent que des bulles peuvent se former (mais beaucoup doutent de l’existence de bulle, du moins sous une forme qui permet de gagner de l’argent), il existe une acceptation implicite du rôle de la psychologie humaine dans les marchés. Ceux qui tentent de caractériser la façon dont les bulles se forment (vous trouverez ici un bon résumé des approches développées) utilisent des termes comme « emballement », « euphorique », « exubérant », ou « insensé ».

Les prix des actifs bougent quand les convictions collectives sont massivement modifiées. C’est peut-être parce que les évènements évoluent eux-mêmes, mais de nombreuses théories portant sur les raisons pour lesquelles les bulles se forment et éclatent laissent penser que c’est avant tout parce que les convictions dans le marché sont trop fragiles. Les investisseurs, motivés par les performances qui viennent d’être générées, soit ne croient pas vraiment dans les arguments fondamentaux sous-jacents à un actif, soit arrivent à se convaincre que seul un scénario extrêmement optimiste est possible. Les mesures de valorisation seules ne fournissent qu’un aperçu limité du rôle joué par l’état d’esprit des investisseurs.

Une conviction fragile dans la sécurité ?

Est-il possible que les convictions soient aussi fragiles, non pas à cause d’un excès d’optimisme ou d’une quête de performance, mais simplement parce qu’un actif particulier est considéré comme « le seul jeu qui en vaille la chandelle » ? Dans un monde d’inquiétudes suscitées par la Chine, les guerres commerciales, les marchés émergents, et l’impact de la hausse des taux sur les obligations à faible rendement et sur d’autres actifs, certains comportements récents en matière de vocabulaire et de prix ont laissé entendre que le marché actions américain était devenu pour une partie des investisseurs le seul havre de paix au milieu de la tempête. Ce sentiment peut être renforcé dans un monde où règne la comparaison (« benchmarking »), qu’elle soit réelle ou implicite. Le marché américain étant une si grande composante de l’univers mondial des actions, la douleur induite par une absence d’exposition à ce marché (ou par sa sous-pondération) dans des périodes comme celle à laquelle nous venons d’assister s’est sans doute accentuée.

Cela peut devenir dangereux. Si les investisseurs en viennent à considérer le marché actions américain comme un « endroit où se cacher », ils peuvent être moins enclins à conserver leurs positions quand on leur rappelle le niveau de risque supporté. Malgré la forte performance des actions américaines cette année, il convient de se souvenir que les choses paraissaient très différentes au cours du premier trimestre de l’année : il n’avait fallu qu’un faible signe d’inflation salariale pour déclencher une sévère correction en février, et même les FAANG avaient à l’époque montré des signes de vulnérabilité.

Aujourd’hui, il faudrait que le sentiment à l’égard des États-Unis évolue fortement pour que le marché américain commence à ressembler à la bulle technologique des années 2000 (ou à celle du bitcoin de la fin de l’année dernière).   Mais les attitudes peuvent changer rapidement (pensez par exemple aux perspectives positives exprimées par de nombreux observateurs sur les marchés émergents en début d’année). Si les investisseurs devaient commencer à détenir un actif en raison de sa sécurité apparente (ou de l’absence d’alternatives), alors cela pourrait être la première étape vers une complaisance bien plus dangereuse.


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