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De la rationalité au réalisme. Analyse du livre : « A Crisis of Beliefs: Investor Psychology & Financial Fragility »

« Le monde… a été témoin de nombreuses bulles financières, phases d’expansion du crédit et crises ultérieures… Nous avons placé des croyances inexactes au centre de l’analyse de la fragilité financière. »

Dans un nouveau livre, « A Crisis of Beliefs », les économistes Nicola Gennaioli et Andrei Shleifer abordent le rôle des croyances sur les marchés financiers. Ils mettent en évidence un nombre considérable de données provenant d’enquêtes qui contredisent les hypothèses des anticipations rationnelles et de l’efficience des marchés. Les croyances, généralement une extrapolation de l’expérience récemment vécue, sont souvent erronées et de façon prévisible.

Les auteurs élaborent un « modèle de formation des anticipations empiriquement motivé et psychologiquement fondé ». C’est un pas vers une économie fondée sur la « réalité biologique plutôt que sur la rationalité ». Ils appliquent ensuite le modèle afin d’expliquer la dynamique autour de la crise de Lehman et « les cycles du crédit et la fragilité financière en général ».

Le livre ne révèle pas grand-chose de nouveau sur la psychologie de la formation des anticipations. A des fins de modélisation, ils s’appuient sur l’heuristique de la « représentativité » développée par Kahneman et Tversky : notre « tendance à juger la probabilité par similarité ». Ce raccourci mental nous amène à mal évaluer les probabilités en réagissant de façon excessive à une certaine similarité, ou à un certain « brin de vérité », conformément à la plupart des publications existantes sur les bulles financières.

L’innovation réside plutôt dans l’utilisation de données provenant d’enquêtes et la construction d’un modèle qui, tout en éliminant les anticipations rationnelles, conserve la rigueur des fondements microéconomiques. Il représente donc une tentative de s’attaquer de front à la critique selon laquelle l’économie comportementale est un fatras d’anomalies sans théorie unificatrice ou traçabilité analytique.

Il s’agit là d’objectifs louables et intéressants. Il en résulte une tentative crédible de mieux décrire la réalité, même si l’on ne peut s’empêcher de penser à des situations où d’autres biais comportementaux pourraient prédominer, comme l’admettent les auteurs. Aucun modèle ne pourra jamais pleinement appréhender le comportement humain et décrire adéquatement le monde dans lequel nous vivons en toutes circonstances ; les modèles sont toujours des simplifications, comme nous le rappelle Dani Rodrik. Mais, certains modèles sont meilleurs que d’autres et Gennaioli et Shleifer se sont engagés sur une voie prometteuse.

Les applications pratiques

Le livre s’adresse aux économistes ou à ceux qui s’intéressent à la théorie économique. Est-il d’une quelconque utilité pour ceux qui ont un intérêt plus pratique pour les marchés financiers ?

L’interprétation des auteurs de la crise de Lehman et du rôle central des croyances erronées et extrapolatives est tout à fait convaincante. Des citations d’éminents responsables politiques américains et des données tirées des modèles de valorisation internes de Lehman nous rappellent une fois de plus à quel point nos prévisions et nos croyances peuvent être erronées.

C’est un rappel selon lequel il nous faut être humbles et toujours nous demander ce que nous pensons savoir réellement sur l’avenir.

Tout aussi intéressant pour le lecteur profane est probablement la présentation d’un grand nombre de données provenant d’enquêtes qui, contrairement à l’hypothèse des anticipations rationnelles, corroborent la théorie des anticipations extrapolatives et donnent lieu à des erreurs de prévision prévisibles. En résumé, les données provenant d’enquêtes tendent à indiquer que les gens sont trop optimistes et négligent les risques baissiers lors des périodes favorables ; pendant les périodes difficiles, c’est le contraire qui se produit.

Il n’y a rien de nouveau ou de sensationnel, mais la tendance générale des données disponibles est d’une ampleur impressionnante. Dans le cadre de l’évaluation des performances futures des marchés actions, les convictions des investisseurs, des professionnels et des directeurs financiers ont tendance à être alignées et fortement corrélées aux performances passées. Les résultats de ces enquêtes sont incompatibles avec une approche fondée sur la valeur afin de déterminer les performances attendues.

Dans le même ordre d’idées, les entreprises pour lesquelles les prévisions de bénéfices sont les plus élevées ont tendance à décevoir (même si ce groupe comprend une part proportionnellement plus élevée de futures « Googles ») ; les directeurs financiers sont excessivement optimistes quant à la croissance des bénéfices lorsque la rentabilité passée a été élevée ; les phases d’expansion du crédit laissent présager des crises et des récessions, avec une part croissante des crédits à risque « particulièrement préoccupante » ; une croissance élevée du crédit bancaire accroît le risque de krach et réduit les performances attendues des actions des banques, etc.

Le modèle des anticipations développé par les auteurs en réponse à ces conclusions présente de nombreuses caractéristiques intéressantes, mais deux méritent d’être soulignées. La première est le rôle que joue la mémoire sélective dans la formation de nos croyances. Une autre caractéristique du modèle est qu’il peut générer « des revirements systématiques d’optimisme et de pessimisme en l’absence de nouvelles ». Lorsque la tendance des nouvelles semble prendre fin, les anticipations peuvent s’inverser dans une ampleur apparemment injustifiée au regard de toute nouvelle elle-même. Les fluctuations de cours en l’absence de nouvelles sont quelque chose dont nous sommes bien conscients et à laquelle nous réfléchissons depuis longtemps, et pourtant les explications médiatiques sont presque toujours attribuées à certaines nouvelles ou à d’autres.

L’intérêt pour les marchés d’aujourd’hui

Le livre présente un argument de poids en faveur d’un traitement extrêmement sceptique de toutes les interprétations dominantes. Fonder ses anticipations de performance sur un système de valorisation est une façon de le faire – presque par définition, il est probable qu’il y ait un battage maximal autour d’un actif lorsque les valorisations donnent à penser que les performances attendues seront probablement faibles, et inversement durant les périodes plus pessimistes. Des données provenant d’enquêtes peuvent compléter une analyse des valorisations en nous permettant de mieux apprécier les commentaires qui prédominent.

Quels sont les commentaires qui prévalent à l’heure actuelle ? C’est une question intéressante et qui dépend peut-être de là où vous vous trouvez. Aux États-Unis, les actions bénéficient de l’une des plus longues phases haussières de l’histoire et les conditions économiques apparaissent extrêmement favorables après de nombreuses années de croissance. Nous devrions nous méfier d’un optimisme excessif, pourriez-vous en conclure.

Et pourtant, dans le reste du monde, la situation semble très différente, même si les actions non américaines se sont sensiblement appréciées depuis 2009. En Europe, le sentiment est fragile et les inquiétudes liées à la politique en Italie, à l’intégrité de la zone euro et aux conséquences du Brexit prédominent. Sur les marchés émergents, des dépréciations récurrentes des devises (2013, 2015 et 2018) ont ravivé les craintes passées de crises systémiques, tandis que les inquiétudes à l’égard de la croissance chinoise n’ont jamais disparu.

Les derniers sondages et commentaires ici, ici et ici suggèrent une prudence généralisée parmi les investisseurs plutôt qu’un optimisme excessif. En outre, dans les principales économies développées, la croissance du crédit au secteur privé a été particulièrement modérée après la crise financière mondiale de 2008. Si l’on en croit les travaux de Gennaioli et Shleifer, les perspectives de croissance des économies développées devraient être rassurantes.

Comme nous l’avons déjà mentionné, la crise financière mondiale de 2007-2009 et la crise de la dette souveraine de la zone euro de 2010-2012 ont été profondément traumatisantes et ont laissé des séquelles psychologiques considérables. Elles restent présentes dans nos esprits bien des années plus tard et, comme le suggèrent les biais de représentativité et de disponibilité identifiés dans les sciences cognitives, les marchés ont depuis lors été périodiquement hantés par les fantômes des crises passées. C’est un point de vue qui serait tout à fait cohérent avec « A Crisis of Beliefs ».

Ainsi, comme Stuart l’a récemment fait observer, les États-Unis sont peut-être la seule région où nous devrions désormais nous garder de tout excès de confiance. Ailleurs, il y a peu de signes attestant d’une confiance excessive dans des résultats d’enquête ou dans la prime de risque élevée suggérée par les valorisations des actions internationales ou des actifs émergents en général, au contraire.


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