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Synthèse du 3ème trimestre 2018. La situation n’a guère évolué, mais peut-on déjà anticiper des changements au quatrième trimestre ?

L’été s’est avéré très volatil compte tenu de l’actualité chargée (accords commerciaux, élections, etc.) et des fluctuations de prix importantes en Turquie, en Argentine et en Italie.

Mais rien n’a vraiment changé. Même les enjeux spécifiques mentionnés ci-dessus en étaient au même point il y a environ trois mois et les thèmes clés qui nous intéressent étaient toujours d’actualité :

  1. Les données économiques mondiales ont été pour la plupart en progression, mais elles ont ralenti. Cela a été le cas pendant une grande partie de l’année et perturbe manifestement les investisseurs. Depuis que la croissance généralisée de 2017 a cédé le pas, les regards se tournent vers la prochaine recession.
  2. Dans le même temps, les hausses de taux d’intérêt aux États-Unis ont été considérées comme un problème cyclique touchant l’économie domestique, et non comme un retournement durable du taux d’actualisation à long terme qui sous-tend tous les actifs. C’est pourquoi nous avons assisté à un aplatissement de la courbe des taux américains.

C’est également la raison pour laquelle les marchés actions mondiaux n’ont subi que des pressions limitées. Nous avons souvent répété l’importance des pressions exercées par les taux d’intérêt (ou « risque de valorisation ») sur l’ensemble des actifs mais, au troisième trimestre, les problématiques de croissance ont été le principal sujet de préoccupation (Chine, guerres commerciales, etc.) Dans ce contexte, la performance des actions s’est diversifiée :

Et bien qu’elle ait été essentiellement attribuable à la vigueur du dollar américain par rapport aux marchés émergents, le marché s’est montré très sélectif : la Turquie et l’Argentine ont été pénalisées, tandis que le marché mexicain a enregistré une solide progression.

Toutefois, si le troisième trimestre est resté dans la continuité des précédents, la première semaine du T4 a déjà montré des signes intéressants de retournement.

Le rôle des taux d’intérêt

Ces trois dernières années, les marchés actions boursiers ont enregistré une chute des valorisations (ils sont devenus « meilleur marché »), que ce soit en raison des craintes liées à la croissance, comme ce fut le cas au premier semestre 2016, ou en raison d’une réévaluation plus générale des taux d’actualisation. Depuis la crise financière, nous sommes habitués à ce que les craintes à l’égard de la croissance entraînent une dépréciation des actions (généralement en provoquant une chute de leurs valorisations).

Toutefois, certains signes indiquent que les pressions potentielles exercées par les taux d’intérêt sont de plus en plus significatives. Ce « risque de valorisation » semble s’être concrétisé en février dernier, comme en témoigne la pentification de la courbe des taux (c’est d’ailleurs ce que nous écrivions à l’époque).

Le graphique 2 ci-dessous montre les différents motifs de dépréciation. Il compare la valorisation des actions (le rendement des bénéfices prévisionnels : plus le niveau est élevé et plus les valorisations sont bon marché) et la pentification de la courbe des taux américains (échelle de droite : une courbe ascendante indique une pentification). Pour les actions, je me suis basé sur l’indice FTSE World ex-US pour montrer que la dépréciation des actions cette année n’était pas seulement la conséquence des réductions d’impôts aux États-Unis.

Au troisième trimestre, les craintes liées à la croissance ont à nouveau entraîné une dépréciation des actions.

Assiste-t-on déjà à un renversement de tendance au quatrième trimestre ?

À l’heure où je rédige cette synthèse, les facteurs ci-dessus qui caractérisent le marché montrent déjà des signes de changement. Des mouvements significatifs sur le segment long de la courbe des taux ont entraîné une hausse des rendements des bons du Trésor américain à 30 ans à des niveaux inédits depuis 2014, bien que le retournement de la courbe elle-même soit relativement modeste.

Les marchés actions semblent plus affectés. Cela crée également une certaine confusion parmi les investisseurs qui craignent un « double coup dur » : la hausse des taux aux États-Unis et le ralentissement de la croissance dans les autres pays (c’est pourquoi les investisseurs pourraient s’estimer plus à l’aise de considérer le marché américain comme « le seul digne d’intérêt »).

La semaine dernière, Richard Woolnough a rappelé l’importance des taux longs américains, et évoqué la possibilité d’un retournement de tendance en faveur d’une hausse des taux d’intérêt. La santé de l’économie américaine joue un rôle important à cet égard, tout comme la tendance de la hausse des salaires.

Il faudrait également tenir compte des propriétés offertes par ces obligations en matière de diversification. Nous nous sommes beaucoup étendus sur la question des corrélations entre actifs, mais il faut aussi prendre en considération le rôle actuel des liquidités.

Ces dix dernières années, le marché monétaire américain a offert une rémunération très peu intéressante dans l’ensemble. Durant cette période, les bons du Trésor à longue échéance offraient un bien meilleur rendement. Aujourd’hui, le coût d’opportunité lié à la détention de liquidités pour des raisons de prudence plutôt que d’obligations à longue échéance s’est considérablement réduit :

Les raisons incitant les investisseurs multi-asset à se tourner vers des actifs présentant une duration élevée sont évidentes : ils peuvent en avoir pour leur argent lorsqu’ils recherchent une diversification des prix à court terme. Mais étant donné que les bons du Trésor présentent désormais des caractéristiques de risque moins évidentes, les investisseurs pourraient commencer à douter de leur capacité à jouer ce rôle.

Un tel changement dans la perception des risques ne semble pas à l’ordre du jour. Mais si nous étions témoins d’une évolution plus significative dans le sillage de ce que nous avons pu observer ces deux dernières semaines, alors le quatrième trimestre pourrait représenter une rupture plus marquée que ne l’a été le troisième trimestre.


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