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Une année en épisodes : 2018 et l’année à venir

Il est facile de perdre de vue à quel point les investisseurs ont changé d’avis sur l’environnement mondial au cours de l’année.

En janvier, les mots d’ordre étaient « considérable rebond » et « croissance synchronisée » ; aujourd’hui, nous guettons des signes de récession mondiale.

Comment en sommes-nous arrivés là ? Depuis le début de l’année, la rapide croissance de l’activité macroéconomique et des bénéfices a sans aucun doute ralenti :

Certains indicateurs sont plus préoccupants, à l’instar des chiffres de l’immobilier résidentiel ou du marché automobile aux États-Unis, de certains indicateurs avancés mondiaux ou des anticipations intégrées dans la courbe des taux. De nombreux commentaires de marché continuent de s’inquiéter de la fiabilité des statistiques économiques chinoises et de la capacité de l’économie mondiale à générer de la croissance avec un moindre soutien de la part des banques centrales.

Toutefois, la plupart des baisses des actions internationales ont été moins liées à la croissance qu’à la révision à la hausse des anticipations à l’égard des taux aux États-Unis.

Après une période prolongée au cours de laquelle les convictions du marché relatives au niveau final qu’attendraient les taux aux États-Unis ont semblé relativement ancrées (comme l’illustrait l’aplatissement de la courbe des taux), ce sont les deux phases au cours desquelles ces points d’ancrage ont été remis en question qui ont conduit à un renforcement de la volatilité.

C’est ce que l’on peut voir sur le Graphique 2 : les deux fortes hausses de l’indice de volatilité Vix sont allées de pair avec un changement radical des rendements des emprunts d’État indexés sur l’inflation à long terme aux États-Unis.

Ces mouvements se sont également en partie retrouvés dans les spreads de crédit.

Ces dynamiques n’ont pas non plus été circonscrites aux États-Unis ; les deux phases ont été marquées par une baisse corrélée des marchés actions internationaux.

La seule phase où les prévisions de croissance ont semblé prédominer a été celle caractérisée par la sous-performance de la plupart des principaux marchés actions par rapport aux États-Unis et la vigueur du dollar américain au milieu de l’année.

Cette situation pourrait toutefois être en train de changer à l’approche de la fin de l’année. Le récent accès de faiblesse des actions s’est produit en l’absence de pressions haussières sur les taux et même d’inversion de la courbe des taux. Il reste à voir si cette dynamique va devenir plus prononcée.

Des seconds rôles

Si le taux d’actualisation mondial a constitué l’événement principal en 2018, il y a eu d’autres épisodes notables de nature plus idiosyncratique.

Italie

Il n’a pas été difficile de trouver des sujets de préoccupation sur le front de la politique européenne cette année, mais les fluctuations de cours les plus importantes sont peut-être revenues à l’Italie en mai.

Ces fluctuations ont sans doute été si importantes en raison de la nature binaire des risques en cause et des rappels désagréables des périodes de tensions antérieures. Le sentiment a changé en conséquence.

Le marché actions italien est passé de l’un des plus performants au début de l’année (avec un système bancaire considéré par les agences de notation comme en voie de forte reprise) à un marché en passe d’accuser une chute d’une plus de 10 % d’ici la fin de l’année. Dans le même temps, les banques italiennes sont de nouveau considérées comme extrêmement vulnérables.

Turquie et Argentine

Leur exposition aux actifs turcs n’a pas aidé la cause des banques italiennes au milieu de l’année. En partie à cause de l’évolution des taux et des fluctuations du dollar américain mentionnées ci-dessus, la Turquie et l’Argentine ont été les témoins de baisses extrêmes de leurs devises et qui ont figuré parmi les plus importantes sur les principaux marchés.

Nous avions écrit sur ces questions à l’époque, mais il est intéressant de noter les différentes trajectoires empruntées par les devises depuis lors. La devise turque s’est relativement sensiblement redressée au comptant, contrairement à la devise argentine.

Comme indiqué ci-dessous, depuis le tout début du mois d’août – avant les baisses les plus extrêmes de chaque devise – la lire turque a généré une performance totale positive face au dollar américain (+2,2% selon les données de Bloomberg). Les investisseurs en livre sterling et en euro auront bénéficié de performances plus favorables.

Il est clair que les performances sur l’ensemble de 2018 seront encore médiocres, mais c’est la phase du mois d’août qui a fait la une de l’actualité et qui a représenté l’apogée du pessimisme des investisseurs. Selon nous, ce sont ces phases de profondes tensions qui représentent souvent des opportunités d’investissement épisodiques.

Il convient également de noter que de récentes performances positives ont été générées dans un contexte de forte baisse des actifs risqués en octobre. Peu de gens s’y seraient attendus (et peut-être encore moins de modèles de risque), mais c’est une phase qui illustre une nouvelle fois la façon dont les épisodes peuvent modifier les propriétés de risque des actifs.

Mexique

Des comportements épisodiques idiosyncratiques plus récents semblent s’être produits au sein des actifs mexicains. Dans un contexte marqué par des inquiétudes liées à des événements politiques (provoquées par l’annulation d’un projet d’aéroport et les propos du nouveau Président), les actifs mexicains ont témoigné d’une correction décorrélée. Voici ci-dessous des performances de marchés actions au cours des trois derniers mois :

Les performances des marchés obligataires sont encore plus idiosyncratiques :

Encore tout récemment, le Mexique était considéré comme le « moins médiocre » des marchés émergents et le marché actions a généralement présenté une prime par rapport à la plupart des autres marchés du monde. Les récentes fluctuations semblent avoir brutalement rappelé aux investisseurs que tout actif peut être risqué.

Comme nous l’avons déjà écrit, les changements structurels, qui consistent à passer de régimes capitalistes à des régimes anticapitalistes, peuvent avoir un impact considérable sur les investisseurs et sont presque toujours beaucoup plus importants que le type d’événements politiques qui dominent l’attention à court terme. Toutefois, la nature de l’évolution récente des cours apparaît intéressante compte tenu de sa rapidité, de sa nature indépendante, ainsi que de certains signes récents de rebond qui pourraient indiquer que des opportunités de valorisation pourraient commencer à servir d’élément moteur des cours.

A l’avenir

Les observations qui précèdent ont une chose en commun : elles témoignent de considérables changements de sentiment parmi les investisseurs. Aucun d’entre nous ne devrait être surpris de voir combien de fois le consensus s’avère erroné. Et pourtant, il est très difficile de résister à la tentation de suivre la foule.

Le principal changement cette année est combien le niveau de pessimisme à l’égard de la croissance mondiale qui prévaut aujourd’hui est presque l’image inversée de l’optimisme qui prévalait l’an dernier à la même époque.

De même, les questions que nous pensions importantes se sont révélées sans importance : lorsque les investisseurs s’inquiétaient de l’impact de l’ALENA sur le Mexique, ils auraient dû se concentrer sur la politique intérieure ; les craintes que la devise turque ne puisse se redresser sans un changement majeur de politique ignoraient la possibilité que la balance courante s’ajuste plus rapidement que prévu ou que le prix du pétrole baisse ; les investisseurs disposés à détenir des obligations italiennes à 2 ans synonymes de rendements négatifs en estimant que seul le « QE » comptait allaient accuser de lourdes pertes…

Il ne s’agit en aucun cas de se moquer des commentaires de marché : s’il leur avait été demandé de faire une prévision, de nombreux membres de l’équipe Episode auraient également eu des opinions consensuelles. L’aspect essentiel pour les investisseurs est le suivant : il faut essayer de faire abstraction des choses à l’égard desquelles nous sommes le plus sûr et reconnaître à quel point nous sommes souvent surpris. Si nous parvenons à le faire, déterminer à quel moment les valorisations des marchés nous offrent une rémunération suffisante pour tous les types de risques et identifier les situations où les investisseurs semblent plus préoccupés par les fluctuations de prix à court terme que par ce qui importe à long terme, alors nous pourrions être bien placés pour tirer parti des opportunités qu’offrira 2019.


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