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Payer pour l’illiquidité : une possible conséquence pour les investisseurs allergiques à la volatilité

La liquidité d’un actif est la mesure dans laquelle il peut être acheté ou vendu sans que son prix soit modifié. Dans des conditions extrêmes de marché en particulier, les investisseurs qui essaient de vendre des actifs illiquides peuvent être forcés d’accepter des réductions significatives de prix pour trouver un acheteur rapidement (s’ils en trouvent). Beaucoup d’investisseurs au cours des années 2008-2009 en ont fait l’amère expérience.

La sagesse en matière d’investissement (et le bon sens !) enseigne ainsi que la liquidité est une caractéristique souhaitable et que nous devrions exiger un surcroit de rémunération pour détenir des actifs moins liquides. La forte aversion à la volatilité dont fait preuve le marché actuellement pourrait conduire les investisseurs à perdre de vue ce principe.

Eric avait écrit l’année dernière un article sur l’obsession du marché pour la volatilité et sur les questions que cela pose. Une attention exclusive sur des mesures comme la volatilité et la value at risk (VAR), aucune des deux n’étant un indicateur approprié du risque réel, prête à confusion et peut s’avérer très coûteuse.

Quand le risque n’est considéré qu’à travers ce prisme étroit, les actifs moins liquides apparaissent soudainement plus séduisants. En effet, les investisseurs observent une évolution lissée des prix pour les actifs qui ne sont valorisés que périodiquement et/ou selon une méthode discrétionnaire. Cela conduit à une réduction de la volatilité telle que mesurée et de la corrélation avec les autres actifs, à un abaissement du risque tel que mesuré, et rend le profil de performance tel que mesuré en apparence plus acceptable. L’illiquidité est alors perçue comme une qualité souhaitable.

Si la gestion (l’évitement) de la volatilité est votre principale préoccupation, l’illiquidité pourrait en effet devenir une qualité souhaitable. Il pourrait donc être tentant d’ajouter des actifs illiquides à un portefeuille, et c’est exactement ce que les investisseurs sont en train de faire. L’enquête mondiale 2019 menée par BlackRock sur les rééquilibrages des investisseurs institutionnels montre une nette évolution en faveur de l’illiquidité. Ainsi, les gérants de portefeuille devraient selon toutes vraisemblances chercher à s’exposer en priorité aux actifs réels, au capital investissement et à l’immobilier. Ces réallocations devraient se faire essentiellement au détriment des actions cotées dont le poids dans les portefeuilles devrait diminuer (tout cela pour la 2ème année consécutive).

Le rôle des actifs illiquides

Je pense vraiment que les investissements peu liquides ont un rôle à jouer au sein d’un portefeuille diversifié. Dans la mesure où leurs performances résultent de facteurs fondamentaux différents et où ils font l’objet de fortes anomalies de valorisation, ces actifs peuvent en effet constituer une source à la fois utile et diversifiée de risque et de performance.

Cependant, leurs avantages peuvent aussi être surestimés et s’avèrent quelque peu illusoires. Les prix indiqués ne représentent pas exactement la valeur de marché sous-jacente des actifs, et les caractéristiques de risque du portefeuille peuvent dans les faits ne pas être modifiées d’une façon ayant une signification économique. L’illiquidité a également tendance à ne pas être un problème jusqu’à ce que les investisseurs tentent de vendre leurs positions. À ce moment, la faible volatilité/ corrélation apparente de ces actifs peut s’avérer être tout le contraire (surtout si l’ensemble des acteurs du marché agissent dans le même sens). Certains investisseurs peuvent ainsi ne pas être conscients des vrais risques auxquels ils sont exposés.

La popularité des stratégies non liquide et les flux qui s’y déversent risquent de faire grimper les valorisations à un point où les performances attendues ne rémunèreront plus de façon satisfaisante les risques de liquidité qu’elles impliquent. Des valorisations tendues avaient déjà fait l’objet d’alertes l’année dernière dans des segments comme le capital investissementl’immobilier commercial américain, et plus globalement dans les marchés privés . Le désir croissant d’éviter la volatilité pourrait finalement conduire les investisseurs à surpayer les actifs peu liquides, et à faire disparaitre la prime d’illiquidité qui est une composante importante des performances obtenues.

La décote de liquidité

Nous pensons que le désir d’éviter la volatilité a également eu une incidence sur les actifs liquides. La principale déconnexion de valorisation que nous observons aujourd’hui réside dans l’attractivité des actions mondiales (cotées) par rapport aux actifs perçus comme des valeurs refuges tels que les obligations et la trésorerie (principalement en dehors des États-Unis). La prime de risque actions (PRA) mesure le surcroit de rémunération exigé par les investisseurs pour détenir des actions à la place d’emprunts d’État généralement moins volatils (et moins exposés à la croissance). Dans le cadre du nouveau régime adverse à la volatilité induit par la crise financière, les investisseurs ont exigé une plus forte PRA pour supporter ce risque.

Le défi émotionnel qui consiste à observer le prix des actifs fluctuer sur des horizons d’une heure, d’une journée ou d’une semaine peut rendre difficile la détention d’actifs comme les actions, ce qui vient alors renforcer l’attrait des actifs illiquides.
Il existe également un profond biais humain qui incite à regarder en arrière, à regretter de ne pas avoir détenu en plus grande quantité les actifs qui se sont bien comportés, et à fabriquer des arguments visant à justifier leur détention alors même que leurs valorisations se détériorent. Plusieurs études ont montré que la tendance à avoir un comportement procyclique dans la recherche de performances est un mauvais penchant que partagent aussi bien les investisseurs institutionnels que les épargnants individuels (voir par exemple le résumé ici ou bien ici un article du FMI). Les avantages apparents des actifs illiquides semblent particulièrement séduisants après une phase de volatilité comme celle à laquelle nous venons d’assister.

Quand le sentiment de marché est baissier, il peut également être tentant de penser que les actifs illiquides sont en mesure d’apporter une certaine protection contre les grandes tendances du marché. Cependant, comme Tony l’avait évoqué dans le passé, tous les actifs auront à un moment ou un autre une certaine exposition à la croissance et aux taux d’intérêt. Si la principale crainte aujourd’hui est de voir ces forces fragiliser de nombreux actifs, alors la recherche d’illiquidité pour elle-même ne devrait pas apporter grand-chose. Elle ne fera que retarder les pertes et rendre plus difficiles les réponses à apporter à l’évolution de l’environnement.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.