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Rétrospective du 1er trimestre 2019 : à quand le retour de la diversification ?

En 2018, presque toutes les principales classes d’actifs ont accusé des performances négatives :

Jusqu’à présent en 2019, la quasi-totalité de ces mêmes classes d’actifs ont fait le contraire :

Un tel degré de corrélation est inhabituel. Certains ont décrit l’année dernière comme la pire année jamais enregistrée du point de vue de la corrélation des performances négatives, tandis que le premier trimestre 2019 a été qualifié de « l’un des plus mémorables » pour la raison inverse.

Bien qu’un tel comportement corrélé soit inhabituel, il ne devrait toutefois pas être surprenant. Depuis que Dave Fishwick a décrit un moment charnière sur les marchés en 2016, nous avons fréquemment réexaminé le thème (par exemple ici et ici).

Et depuis au moins le quatrième trimestre 2017, nous soulignons le rôle crucial joué par les anticipations à l’égard des taux d’intérêt aux États-Unis (ou le « risque de valorisation ») dans l’évolution des tendances des corrélations (en particulier, en février et en octobre 2018).

La lutte entre les taux et la croissance

Comprendre le récent comportement des marchés dans ce contexte fournit une réponse à ceux qui s’interrogent sur les raisons pour lesquelles les actifs de croissance comme les actions se sont bien comportés en dépit de révisions des bénéfices sensiblement revues à la baisse et de statistiques macroéconomiques ayant continué de décevoir :

Bien sûr, nous pensons qu’il est toujours possible pour les actifs de rebondir après le type de fluctuations épisodiques que nous avons observées fin 2018, même en l’absence d’un « catalyseur » fondamental. Toutefois, il est difficile d’affirmer que l’évolution des anticipations à l’égard des taux d’intérêt au niveau mondial n’a pas joué un rôle important cette année.
Le graphique ci-dessous indique le taux directeur américain suggéré par les valorisations du marché le 20 décembre 2018 (juste après la dernière hausse des taux) et aujourd’hui :

Après des anticipations d’une modeste hausse des taux d’intérêt, les cours suggèrent désormais un assouplissement, ce qui est favorable aux valorisations des actifs internationaux. La baisse des rendements obligataires outre-Atlantique s’est également répercutée dans le monde entier : le rendement de l’emprunt d’État allemand à dix ans est devenu négatif en mars et les rendements en Australie et en Nouvelle-Zélande sont tombés à des niveaux inférieurs à ceux de 2016 :

Nous pouvons certes débattre de la proportion des mauvaises nouvelles qui était déjà « intégrée » dans les cours des actifs de croissance, mais la suppression des pressions haussières des taux sur les valorisations a sans doute été un déterminant des performances plus important que toute détérioration des prévisions de croissance elles-mêmes.

Lorsque c’est le cas, l’on peut s’attendre à une corrélation plus étroite entre tous les actifs.

Le retour de la diversification ?

Pouvons-nous dire si ce récent manque de diversification va persister ? La prédiction est un art dangereux, mais certaines observations méritent d’être faites :

1) Stabilisation des taux ?

Les récentes déclarations de la Réserve fédérale sont révélatrices du fait que les anticipations, tant à court terme qu’à long terme, à l’égard des taux d’intérêt ont été abaissées :

Certains diront que le marché nous le dit depuis un certain temps, mais c’est une attitude qui se retrouve désormais dans les valorisations des actifs après l’incertitude de 2018. Si les taux sont structurellement ancrés (et les marchés pensent que c’est le cas), nous pourrions alors bien voir réapparaître des emprunts d’État jouant le « rôle de sécurité » qu’ils ont joué pendant la majeure partie de la dernière décennie (même avec un prix plus élevé à devoir payer pour cette diversification en dehors des États-Unis).

2) L’horizon de temps et le contexte

Il importe également de savoir contre quoi nous essayons de nous diversifier et sur quels horizons de temps. En 2018, les emprunts d’État n’ont pas offert de protection sur l’ensemble de l’année, mais ils l’ont fait en décembre. Lorsqu’il s’agit des chocs de croissance, cette phase a démontré que les actifs refuges traditionnels ont encore un rôle à jouer.

Toutefois, nous nous méfions des corrélations à détenir lorsque l’actif diversificateur ne présente pas une valorisation attractive. Les emprunts d’État allemands et britanniques étaient bel et bien gages de sécurité en décembre, mais les rendements sont désormais proches de leurs récents points bas.

De plus, même aux États-Unis, après les fluctuations que nous venons d’observer et en dépit de l’ampleur du consensus semblant se rallier à l’idée selon laquelle les taux n’augmenteront pas, il pourrait aussi y avoir une vulnérabilité à court terme inhérente aux rendements actuels à toute surprise sur le front de l’inflation ou de la croissance.

3) Autres facteurs de performance

Malgré toute l’attention que nous portons à cette question, il convient également de noter que les taux ne sont pas le seul facteur qui compte. Il n’est pas non plus vrai que les emprunts d’État et les autres actifs sensibles aux taux sont les seules sources de sécurité (même si nous prétendons que de nombreuses « stratégies alternatives » sont plus sensibles aux taux que ce qui est souvent reconnu).

Il se peut qu’au moins une partie de la corrélation des actifs au cours des douze derniers mois soit le résultat d’une coïncidence plutôt que d’une cause commune et qu’elle ne persiste pas. Par exemple, il n’est pas évident que la performance des matières premières en 2018 ait été directement liée aux taux.

Il se peut aussi que la performance des actions, en particulier en Asie, ait été plus directement liée aux progrès dans les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine qu’à la dynamique des taux.

Il pourrait exister de bonnes raisons de s’attendre à ce que les niveaux de corrélation deviennent moins extrêmes à l’avenir. C’est peut-être vrai dans une certaine mesure, mais pour la grande majorité des principales classes d’actifs (y compris celles qualifiées « d’alternatives »), la possibilité que les taux agissent comme une force corrélative ne doit pas être écartée.

4) Le rôle des opportunités idiosyncratiques

L’approche « Episode » s’est révélée utile en matière de diversification lorsqu’elle a permis d’identifier des épisodes idiosyncratiques influant sur des régions ou des classes d’actifs spécifiques (comme ceux en Italie, en Turquie et au Mexique l’année dernière). De tels épisodes commencent souvent à se déclencher pour des raisons sans rapport avec le marché dans son ensemble.

Jusqu’à présent en 2019, ces opportunités idiosyncratiques se sont avérées rares. Toutefois, il faut rarement attendre longtemps avant qu’elles ne se fassent jour et le fait d’être en mesure d’y répondre peut permettre d’améliorer les propriétés de diversification prospectives d’un portefeuille.

Conclusion

Il reste encore à voir si des niveaux de diversification plus normaux s’imposeront à nouveau dans un avenir proche. Toutefois, l’année écoulée a montré les dangers qu’il y avait à croire trop longtemps à la persistance de la diversification et à essayer de contrôler la volatilité à court terme au détriment des performances à long terme.

Nous pouvons être plus confiants dans la diversification sur le long terme, lorsque les sources fondamentales de performance sont différentes (par exemple, on pourrait s’attendre à ce que l’immobilier britannique soit régi par des forces différentes de celles des petites entreprises coréennes), mais les modèles de corrélation à court terme sont beaucoup moins prévisibles.

Les investisseurs qui cherchent à gérer la volatilité d’un portefeuille en partant du principe que certains actifs offriront toujours une sécurité, et qui les détiennent même s’ils ne les jugent pas attractifs en soi, seront toujours vulnérables aux types de changements d’environnement que nous venons tout juste de connaître.


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