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Le Brexit : trois ans plus tard

Cela fait désormais trois ans que la Grande-Bretagne a voté en faveur d’une sortie de l’UE (au cas où il serait encore besoin de le rappeler). Nous sommes tous au courant des péripéties sans fin de ce feuilleton, même si personne n’en est plus avancé quant à son issue finale. Mais, interrogeons-nous, avec le recul, sur la façon dont les marchés financiers ont évolué depuis le référendum ? Et y a-t-il des leçons que les lecteurs peuvent tirer de cette expérience pour réfléchir à la façon d’investir face à l’incertitude aujourd’hui, ou même à tout moment à l’avenir ?

J’ai calculé les performances d’un investisseur britannique à partir de la clôture de la séance du 24 juin 2016, sur la base du fait que les marchés avaient déjà évolué au moment de leur ouverture après le référendum, jusqu’au vendredi 14 juin 2019. Les performances calculées sont basées sur des indices classiques et ne tiennent donc pas compte des frais de gestion ou de transaction qu’un investisseur pourrait encourir.

Les résultats pourraient sembler peu surprenants, mais c’est en grande partie l’illusion du recul. En effet, à l’époque, la santé de l’économie mondiale suscitait une grande inquiétude et le résultat du référendum a été considéré comme un choc négatif majeur. Les investisseurs qui accordent une grande importance aux signaux de valorisation se seraient rapprochés le plus de la prévision de la hiérarchie des performances des actifs, mais l’ampleur de ces dernières est une énorme surprise pour les prévisions de presque tout le monde à l’époque. Les résultats sont aussi fascinants qu’instructifs.

Lorsque la situation semble la plus incertaine, l’inclination naturelle est de rechercher la sécurité et, pour la plupart des investisseurs, cela signifie conserver son argent en banque ou placé dans d’autres options similaires comme un fonds monétaire. Cela offre certes une tranquillité d’esprit à court terme, mais il est toutefois peu probable que cela dure avec le temps, une fois que l’on se rend compte combien le coût d’opportunité de la sécurité a été élevé. Les fonds monétaires ou les comptes d’épargne ont généré des performances extrêmement faibles (seulement 0,3 % par an pour les fonds monétaires et généralement moins de 1 % par an pour les comptes d’épargne), sous-performant ainsi considérablement ce que quelqu’un aurait gagné en restant investi sur les marchés.

A l’inverse, un panier d’actions mondiales (non couvert contre le risque de change) a généré des performances extrêmement intéressantes. L’indice MSCI World a progressé de plus de 52 % (dividendes inclus) en livre sterling sur la période, soit une performance annualisée supérieure à 15 %. Les marchés émergents se sont également très bien comportés avec une performance de 47 % en livre sterling sur trois ans. Une partie des gains sur les actifs étrangers est attribuable à la faiblesse de la livre sterling. Mais, même en dollar américain, l’indice MSCI All-Country World enregistre une hausse de 35 % (dividendes en livre sterling inclus).

De même, les actions britanniques se sont très bien comportées, au moins aussi bien que les marchés étrangers. L’indice FTSE 100 s’est apprécié de plus de 35 % (soit une performance supérieure à 10 % par an), en grande partie grâce aux dividendes. Les petites et moyennes entreprises britanniques ont également offert des performances positives de, respectivement, 29 % et 37 % (dividendes réinvestis).

Les investisseurs ont également été récompensés pour avoir pris des risques sur le marché obligataire. Les obligations à haut rendement internationales ont progressé de près de 30 % (soit de plus de 9 % par an) en livre sterling, ou de 17 % en cas de couverture du risque de change (5 % par an). Les obligations des marchés émergents ont généré des performances de 27 % (libellées en devise forte, en GBP) et de 25 % (libellées en devise locale, en GBP), soit environ 8 % par an pour les investisseurs en livre sterling (sans couverture de change).

Les obligations d’entreprises « investment grade » ont accusé un certain retard sur les classes d’actifs plus risquées, mais elles ont tout de même offert des performances attractives et bien supérieures aux taux monétaires. L’indice mondial des obligations d’entreprises « investment grade » a progressé de plus de 18 % (près de 6 % par an) en livre sterling et sans couverture, ou de 8 % (près de 3 % par an) après couverture du risque de change. Les obligations d’entreprises « investment grade » britanniques ont généré une performance de 16 % (soit de 5 % par an).

Enfin, en grande partie grâce à leur évolution au cours des six derniers mois, les emprunts d’État surperforment désormais les comptes d’épargne. L’indice des gilts britanniques a offert une performance totale de 9 % (3 % par an). En livre sterling, les emprunts d’État européens et américains ont enregistré une performance annualisée d’environ 4 % à 5 %, mais la majeure partie de cette hausse est revenue à la dépréciation de la devise britannique. Si vous aviez couvert le risque de change, les performances des emprunts d’État européens et américains auraient respectivement été d’environ 2 % et 0 % par an. Ainsi, les performances des titres dits « refuges » (à savoir les emprunts d’État et les liquidités) ont sensiblement sous-performé les actifs les plus risqués.

Que pouvons-nous apprendre de cette expérience ? Même si elle n’est qu’un exemple parmi d’autres, elle n’en est pas moins instructive. Premièrement, lorsque la situation semble très incertaine et risquée, la rémunération de la sécurité sera faible et, avec le temps, la recherche de la sécurité a toutes les chances d’être une décision onéreuse en termes de coût d’opportunité. C’est particulièrement vrai si les actifs risqués offrent des primes de risque implicites élevées, comme ce fut le cas des actions, des obligations d’entreprises et des marchés émergents à la mi-2016. Deuxièmement, si l’attention de la Grande-Bretagne s’est surtout polarisée sur le Brexit, elle est loin d’être le déterminant le plus important des prix des actifs au niveau mondial. La rentabilité des entreprises, le régime d’inflation mondial et les politiques de taux d’intérêt des banques centrales sont des éléments qui sont probablement bien plus importants sur le long terme. Il est facile d’être mentalement absorbé par l’évènement risqué du moment – le Brexit, les guerres commerciales, des élections, etc. Mais, cela peut conduire à des décisions sous-optimales sur un horizon à moyen/long terme.

Les parallèles entre juin 2016 et aujourd’hui sont plus que patents : la croissance mondiale suscite une grande inquiétude, les rendements des emprunts d’État sont extrêmement faibles et la prime de risque des actions est élevée (même si les spreads de crédit des obligations d’entreprises sont plus modestes). L’incertitude et les risques auxquels sont confrontés les investisseurs semblent très élevés. Les trois dernières années ont été marquées par une croissance étonnamment forte des bénéfices des entreprises et une solide croissance du PIB mondial, et nous ne devrions probablement pas nous attendre à des scénarios aussi favorables à l’avenir. Pour autant, les performances relatives attendues, telles qu’elles sont suggérées par les valorisations, donnent à penser que les actions devraient également surperformer les emprunts d’État et les liquidités durant la période à venir, probablement de manière substantielle.


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