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I governi possono assumere prestiti senza incrementare il debito

A dispetto del consistente deficit di bilancio degli ultimi tre anni, il debito netto del governo britannico è rimasto praticamente invariato.

La distinzione fra debito lordo e netto è cruciale ai fini di ogni considerazione riguardo alla solvibilità di un Paese. Il debito lordo di solito si riferisce allo stock totale di passività finanziarie correnti rilevate di un governo, costituito in prevalenza dalle obbligazioni in essere, mentre per calcolare il debito netto si sottraggono gli asset finanziari liquidi detenuti da rami del governo, come le riserve in valuta estera o le posizioni in titoli di Stato.

Il debito netto è la base su cui si calcola la solvibilità fiscale, purché gli asset detenuti dal governo siano altamente liquidi. Se alcuni organismi statali detengono gilt, ha senso sottrarli allo stock di debito, dal momento che il governo sta effettuando pagamenti di interessi e di capitale a sé stesso.

Il modo in cui l’allentamento quantitativo viene considerato nella stima del debito netto del governo britannico ha quindi un’importanza cruciale ai fini della solvibilità fiscale del Paese. Il QE contempla l’acquisto di titoli governativi da parte della Banca d’Inghilterra, con la creazione di nuova liquidità. Ciò comporta una riduzione del debito netto del governo: dato che la Banca detiene quasi il 30 percento del debito totale in essere, tale operazione elimina quasi interamente l’incremento del debito provocato dai deficit di bilancio dall’esordio della crisi finanziaria.

Il governatore della Banca d’Inghilterra, Sir Mervyn King, ha detto chiaramente nel suo intervento del 14 giugno a Mansion House, a Londra, che le perdite potenziali eventualmente subite dalla Banca a seguito delle politiche non convenzionali rappresentano costi fiscali. Analogamente, le attività e passività della Banca dovrebbero essere consolidate con quelle del resto del governo britannico. Con il Bank of England Act del 1998, la Banca centrale ha ottenuto l’indipendenza operativa, ma resta totalmente controllata dal governo.

Il QE prevede che un ramo del governo (la Banca d’Inghilterra) acquisti il debito emesso da un altro ramo (il Tesoro). Il debito lordo del governo aumenta, ma quello che conta, ossia il debito netto, diminuisce. In parole povere, per un governo dal punto di vista economico detenere il proprio debito equivale a cancellarlo.

Perché l’Office of National Statistics (ONS, Ufficio nazionale di statistica) ignora il QE nella sua stima del debito netto britannico? La risposta si nasconde in un aspetto arcano della contabilità di bilancio delle banche centrali. Per semplicità, presumiamo che la Banca d’Inghilterra abbia acquistato l’intera esposizione ai gilt attraverso l’emissione di banconote e monete fisiche. I contabili, abituati ad attività e passività che si bilanciano, osserverebbero che gli attivi della Banca – i gilt – sono aumentati. Ma dove sono le passività corrispondenti? Per comodità, i contabili (e l’ONS) trattano le banconote e le monete emesse dalle banche centrali come passività. Dopo tutto, ai tempi degli standard aureo e argenteo, lo erano: una banconota da un pound (sterlina) era una promessa di consegnare al portatore un pound (o libbra) d’argento. Ma adesso non più. Cosa ci deve consegnare la Banca d’Inghilterra se ci presentiamo con una banconota da una sterlina oggi?

Il contante è uno strumento unico: è un attivo, dal momento che conferisce al portatore un potere d’acquisto, ma non una passività, dato che non comporta alcuna obbligazione per l’emittente. La contabilità standard quindi non vale, in questo caso: le banche centrali possono creare attività senza passività corrispondenti. La questione si complica per il fatto che la Banca d’Inghilterra non finanzia tutti i propri acquisti di gilt emettendo banconote e monete fisiche, ma creando l’equivalente elettronico: le riserve bancarie. In genere tali riserve vengono trattate come “passività”, ma anche in questo caso, manca la coerenza economica, se non sono altro che una versione elettronica di contante.

Si possono fare due obiezioni a questo ragionamento. Primo, il QE è temporaneo e dovrà essere invertito; secondo, queste politiche sono inflazionistiche.

Possiamo definire molto chiaramente le circostanze in cui tali politiche non produrranno inflazione, perché le stiamo vivendo proprio adesso. Incrementare lo stock di contante nell’economia non genera inflazione se aumenta la preferenza per la liquidità del settore privato. È esattamente quello che è successo dalla crisi finanziaria del 2008 e la situazione è stata ulteriormente accentuata dalla crisi sovrana e bancaria nell’Eurozona. Oggi le banche vogliono avere una quota di liquidità maggiore in rapporto ad altri asset, quindi le riserve in aumento sono coincise con una crescita molto modesta dei prestiti e, contemporaneamente, anche le imprese private e le famiglie detengono ampie quantità di contanti e limitano la spesa. Lo stock di contante – banconote fisiche e riserve bancarie – è notevolmente aumentato nel Regno Unito, negli Stati Uniti e in Giappone, come quota del PIL, senza alcun impatto evidente sul livello dei prezzi.

Dopo una crisi finanziaria, e durante una fase di riduzione strutturale dell’indebitamento, è perfettamente ragionevole prevedere che l’incremento della domanda di riserve più elevate nel settore privato sia di natura strutturale e non temporanea. Certo, è possibile che prima o poi, in futuro, la domanda di credito del settore privato aumenti, creando il rischio di un boom del credito. A quel punto, la banca centrale potrebbe decidere di contrarre le riserve bancarie. Ma ci sono molti altri strumenti di politica potenzialmente efficaci, come l’innalzamento dei tassi d’interesse, i tagli alla spesa pubblica, l’aumento delle imposte, l’uso di controlli prudenziali sui prestiti o l’innalzamento delle riserve obbligatorie.

Questa analisi spiega il comportamento dei mercati del debito governativo. Se ci fosse un problema rilevante di solvibilità fiscale o di inflazione, i rendimenti obbligazionari vicini ai minimi storici in USA, Giappone e Regno Unito non avrebbero senso.

Ci sono anche profonde implicazioni per la politica macroeconomica. Gran parte del dibattito nel mondo sviluppato combina due aspetti distinti: la presenza dello Stato nell’economia e l’entità del deficit di bilancio. Il primo è un aspetto ideologico: vogliamo che il settore pubblico rappresenti una quota ampia o modesta del PIL? Il secondo aspetto è, di fatto, una questione di salvezza o suicidio. Considerando l’estrema avversione al rischio del settore privato e il diffuso panico finanziario nell’Eurozona, la salvezza suggerisce di combinare ampi deficit di bilancio con il QE, fino a quando l’economia non avrà ripreso vigore. Una contrazione della politica fiscale non avrebbe senso: perché ridurre il deficit di bilancio se la solvibilità fiscale sta aumentando per effetto del QE?

Per chi vuole sopravvivere, ma limitare le dimensioni dello Stato, la risposta è molto semplice: abbinare QE e tagli delle imposte. Oppure effettuare tagli di imposta superiori alle riduzioni della spesa pubblica. Quello che è fuori di dubbio, comunque, è che non c’è un problema fiscale imminente nel Regno Unito né, per motivi identici, negli Stati Uniti.

Nell’Eurozona, sta diventando sempre più ovvio che l’opposizione al QE della Banca centrale europea passerà alla storia come uno dei maggiori atti di follia politica. Un banale fraintendimento del bilancio della BCE rischia di mandare in bancarotta un continente.


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