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Cosa dovremmo pensare delle obbligazioni governative?

Cosa dovremmo pensare delle obbligazioni governative?

In un portafoglio multi-asset, le obbligazioni possono offrire un contributo utile grazie a diverse caratteristiche, in particolare la capacità di agire come una “polizza assicurativa” (per quanto incerta) contro le perdite derivanti da altre componenti, di fornire un flusso reddituale costante e di generare una plusvalenza, nella misura in cui si sia margine per un calo dei rendimenti. Gli investitori obbligazionari lo sanno bene. Anche per loro esiste il rischio di perdere ingenti quantità di denaro. Come capita con altri tipi di asset, questa ipotesi diventa particolarmente concreta a seguito di un periodo protratto di incrementi dei prezzi oppure quando gli investitori si sentono eccessivamente rassicurati dalla probabilità di un cambiamento a livello di politica monetaria.

Oggi è chiaro che le obbligazioni hanno beneficiato di un andamento eccezionale per oltre dieci anni e presentano quindi rendimenti estremamente bassi. Tuttavia, sarebbe segno di pigrizia mentale dare per scontato che ciò implichi necessariamente guadagni modesti da qui in avanti. Come investitori, cosa dovremmo pensare di questi rendimenti?

Perché i rendimenti sono così bassi?

Ci sono due scuole di pensiero riguardo ai motivi sottesi al livello dei rendimenti attuale. Da un lato, c’è chi sostiene che siano frutto di un cambiamento strutturale e quindi destinati a rimanere bassi o addirittura a scendere ancora, in particolare sul segmento lungo. Dall’altro, la teoria è che i rendimenti bassi attuali siano temporanei e la “normalizzazione” che vedremo a livello di crescita, inflazione e politiche governative innescherà una massiccia ondata di vendite sulle obbligazioni, da qui in avanti.

Ma analizziamo singolarmente le due argomentazioni.

Prima argomentazione: il cambiamento strutturale

La prima teoria si basa sulla convinzione che le economie principali stiano “diventando come il Giappone”, ossia caratterizzate dalla persistenza pluriennale di bassa crescita e bassa inflazione; ciò vuol dire che l’azionario offre rendimenti scarsi e incerti.

Di conseguenza, non solo è opportuno detenere titoli obbligazionari, ma i rendimenti sul segmento lungo della curva sono ancora troppo alti (sic!) per un ambiente in cui la deflazione è un rischio maggiore dell’inflazione e i tassi ufficiali sono ancorati allo zero.

Se questo fosse vero, sarebbe ragionevole aspettarsi che i rendimenti a lungo termine si riavvicinino ai minimi del 2,45% (dal 3,16% per le scadenze lunghe nel Regno Unito) o scendano addirittura più in basso (un calo al 2,45% dai livelli di rendimento attuali comporterebbe una plusvalenza del 18%).

Seconda argomentazione: politica, politica, politica

La spiegazione alternativa è che stiamo assistendo a una “normale,” per quanto protratta, ripresa in linea con i cicli economici tradizionali. In questo scenario, l’accelerazione della crescita eliminerebbe alla fine l’esigenza di una politica accomodante.

Se concludiamo che l’inflazione e la crescita nel tempo si riavvicineranno alle medie di lungo periodo, dovremmo anche concludere che una situazione simile alla “normalità” si ripresenterà anche per i titoli di Stato. Ciò vuol dire che prima o poi bisogna aspettarsi rendimenti più elevati (al di sopra del 4,5% per i gilt trentennali, che dal livello attuale significherebbe una minusvalenza del 22%).

Inoltre, eventuali fattori che giustifichino rendimenti più elevati, come una crescita decisamente più vigorosa o eventuali indicazioni di un cambiamento della politica monetaria, farebbero scattare con ogni probabilità vendite massicce sulle obbligazioni, potenzialmente in tempi molto brevi. Ed è proprio quello che abbiamo visto accadere alla fine di maggio, in reazione alla testimonianza di Bernanke di fronte al Comitato economico congiunto.

In breve, o il consenso si sbaglia sulla crescita e l’inflazione a lungo termine, e quindi possiamo attenderci un calo dei rendimenti obbligazionari quando la normalizzazione di questi fattori non si concretizzerà, oppure dovrà arrivare il momento in cui i rendimenti cominceranno a risalire per forza.
Cosa dicono gli “esperti”?

In che misura è vero che le aspettative di crescita e di inflazione sono nettamente inferiori? È perfettamente plausibile che i rendimenti obbligazionari siano semplicemente il riflesso di un cambiamento ciclico dei tassi ufficiali (in risposta alla crescita ciclica debole), mentre l’ipotesi del mercato riguardo alla crescita e all’inflazione a lungo termine è pressoché invariata. Questo punto di vista è corroborato da un paio di fattori.

Primo, le previsioni di crescita degli economisti (sondate da Consensus Economics) si sono spostate un po’ più in basso per il medio termine, ma solo di qualche decimo e, in una prospettiva più lunga, si riavvicinano alla tendenza di lungo periodo piuttosto rapidamente.

Lo stesso si può dire delle previsioni di consenso relative all’inflazione. Secondo, le aspettative di inflazione misurate dal divario di rendimento fra TIPS e Treasury mostrano che non c’è stato assolutamente alcun cambiamento in termini di -inflazione attesa a 10 anni nel corso dell’ultimo decennio, rimasta sostanzialmente all’interno di un intervallo ristretto, fra il 2,0 e il 2,7%.

 

Cosa ci dicono attualmente i fatti?

L’economia statunitense è cresciuta costantemente negli ultimi anni, ma il ritmo di espansione è riuscito a ridurre il tasso di disoccupazione solo in modo relativamente lento, rispetto alle riprese del passato. Il passo lento è evidente in tutti i raffronti degli indicatori chiave, come la produzione industriale, la spesa per consumi, l’occupazione e la crescita complessiva del PIL, tra la ripresa attuale e i periodi successivi alle recessioni passate (si veda il grafico 1 sotto). In effetti, rispetto alle riprese precedenti, l’esperienza recente si piazza ampiamente sotto la pari.

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Un’eccezione degna di nota è costituita dai profitti societari che, dopo un avvio piuttosto fiacco, hanno imboccato un percorso di ripresa sorprendentemente in linea con la norma (si veda il grafico 2 sotto), finendo per rappresentare una quota significativa della crescita disponibile in questa occasione. Va da sé che gli utili societari robusti in un contesto di crescita modesta offrono sostegno alle valutazioni azionarie.

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Il ritmo lento di espansione della domanda, associato a una capacità inutilizzata di forza lavoro insolitamente abbondante a causa della profondità della recessione, indica chiaramente che servirà un periodo di crescita protratto prima che si generino pressioni inflazionistiche di un qualche rilievo. In questo senso, si dovrà aspettare ancora un po’ per vedere segnali convincenti di spinte inflative cicliche.

Ciò non impedirà il ritorno delle aspettative di inflazione né l’adozione effettiva (o anche solo dibattuta) di misure “preventive” in caso di ulteriore accelerazione della crescita nel breve periodo, il che rischia di sfociare nella scomoda situazione in cui la fase iniziale di entrambi gli scenario delineati sopra (svendita caotica o opportunità di acquisto in un intervallo ristretto) sia praticamente indistinguibile.

Dunque come ci poniamo rispetto alle obbligazioni?

Uno dei principi base del nostro approccio è l’ammissione di non poter pretendere di conoscere sempre (o anche solo qualche volta) meglio del mercato la vera situazione dei fondamentali macroeconomici. Possiamo però osservare il comportamento dei prezzi nel contesto dei cambiamenti fattuali, con l’intento di individuare, e possibilmente spiegare, le incongruenze. Questo ci mette in condizione di avere le probabilità a nostro favore, se il mercato decide di offrirci asset di buona qualità a un prezzo scontato.

La vera domanda è se la probabilità di perdere oltre il 20% sulle obbligazioni governative (in caso di un rialzo dei rendimenti fino al 4,5% e oltre) sia maggiore o minore di quella di guadagnare il 20% nell’eventualità di un calo dei rendimenti al di sotto del 2,45%.

La mancanza di prove di una variazione strutturale verso il basso, nelle aspettative di crescita economica o di inflazione, corrobora l’ipotesi di un ritorno verso livelli più “normali” in corrispondenza di una svolta decisa degli indicatori ciclici (crescita e politica monetaria). Nessuno può dirci quando succederà: potrebbe essere la prossima settimana o fra due anni. L’osservazione dei fondamentali macro giustifica un quadro estremamente favorevole per l’inflazione per il momento, ma non possiamo trarre vero conforto dal fatto che questa visione sarà condivisa dal mercato, le cui convinzioni strutturali sull’inflazione non sono affatto diverse rispetto al periodo precedente alla recessione, caratterizzato da segnali di crescita più vigorosa.

Di conseguenza, dobbiamo essere molto cauti nell’assumere esposizioni consistenti ai Treasury, in un contesto di accelerazione dell’economia come quello osservabile in generale in questo momento. Di sicuro, fintanto che i dati macro descrivono questo miglioramento come un fenomeno di entità mediocre, i rendimenti obbligazionari dovrebbero rimanere nella fascia inferiore. Ma con la maggiore probabilità di rendimenti nettamente più alti, anziché più bassi, prima o poi, la nostra conclusione è che sia opportuno mantenere le esposizioni al minimo.


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