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Politica e percezione: quale futuro per i titoli di Stato?

La reazione del mercato alla testimonianza di Ben Bernanke di fronte al Comitato economico congiunto di mercoledì scorso ha messo in evidenza l’importanza cruciale delle aspettative relative alla politica monetaria per i prezzi degli asset. Ma cosa ancora più importante, ha dimostrato l’esposizione dei mercati obbligazionari al rischio di perdite di capitale significative.

Il dibattito sul mercato rialzista pluriennale per quasi tutti gli asset a reddito fisso e sull’ipotesi che sia sfociato in una bolla non è niente di nuovo. Le previsioni di una grande rotazione formulate all’inizio dell’anno ne sono l’espressione più recente. Tuttavia, tutto questo parlare non ha portato a movimenti di prezzo significativi (si veda il grafico 1 sotto).

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Ciò si spiega in parte con la fede nella “gradualità” apparentemente diffusa fra gli operatori di mercato, in particolare la convinzione che le variazioni della politica monetaria saranno adeguatamente preannunciate e di natura incrementale.

La storia però ci dice che questo presupposto è infondato.

In molti hanno indicato l’incremento del tasso sui fondi federali nel 1994 come l’illustrazione più chiara dei rischi con cui devono fare i conti oggi i mercati obbligazionari, ma la storia recente dei tassi obiettivo dimostra che le variazioni raramente seguono un percorso lineare (si veda il grafico 2 sotto). In molti casi, gli effetti ritardati delle precedenti misure stimolative fanno sì che i fautori delle politiche si trovino costretti a “rincorrere” l’attività economica nel tentativo di rallentarla.

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Al momento stiamo assistendo a un miglioramento fattuale dell’economia statunitense che sembra incoerente con i rendimenti molto bassi offerti dai Treasury. I dati relativi al mercato immobiliare e alle richieste di sussidi di disoccupazione sono risultati particolarmente incoraggianti.

Inoltre l’economia statunitense ha compiuto enormi progressi a dispetto di un ambiente irto di difficoltà:

  • c’è stata una tendenza persistente al rigore nei conti pubblici (baratro fiscale, “sequester”)
  • il settore industriale si è dimostrato debole su scala mondiale, con quello cinese a destare le maggiori preoccupazioni
  • l’Europa è ancora faticosamente alle prese con le politiche di austerità.

Ovviamente non è necessario un intervento delle autorità monetarie per innescare un’ondata di vendite sui titoli di Stato. Basta un cambio di percezione da parte degli investitori, a prescindere che sia la certezza di un’imminente svolta nella politica o semplicemente la frustrazione per aver perso l’occasione di guadagni più elevati altrove.

Quali sono i possibili impatti di un rialzo dei tassi reali sulle varie asset class?

Con questo non vogliamo dire che un cambiamento a livello di politica sia imminente: è perfettamente plausibile che la crescita sia costante, l’inflazione resti bassa e la Fed possa mantenere un atteggiamento accomodante. Tuttavia, come le mosse recenti hanno dimostrato, il solo accenno alla possibilità di un cambiamento ha creato confusione sui mercati finanziari.

Questi movimenti possono avere implicazioni rilevanti per la correlazione fra gli asset e la diversificazione disponibile nei portafogli degli investitori. A fine maggio, i titoli azionari e obbligazionari sono arretrati simultaneamente e c’è da chiedersi se questo fenomeno si possa considerare sostenibile. Se il cambio di percezione riguardo alla politica poggia sulla convinzione che le banche centrali stiano esagerando con la contrazione, gli asset di rischio come le azioni e le obbligazioni societarie potrebbero esserne penalizzate.

Al contrario, se tale attesa di cambiamenti è legata a una ripresa vigorosa, è ragionevole aspettarsi un apprezzamento degli asset di rischio.

Come strutturare il portafoglio in questo ambiente?

Da investitori, dobbiamo chiederci costantemente quali scenari saranno favorevoli per il nostro portafoglio e se disponiamo di una protezione sufficiente per limitare le perdite nelle situazioni opposte. Nel team Multi Asset di M&G, siamo fortemente convinti che i segnali di valutazione siano una guida importante a tale riguardo.

Quindi, in che modo costruiamo il portafoglio per affrontare un ambiente di tassi reali in ascesa? Prima di tutto, la nostra opinione è che uno scenario di questo tipo potrebbe vedere un buon andamento di numerosi asset e strategie che hanno raccolto scarso favore negli ultimi anni di rialzi sui mercati obbligazionari. Potrebbe essere il caso di alcuni mercati azionari selezionati in cui le valutazioni appetibili offrono un margine di sicurezza assente dall’area degli investimenti “rifugio” tradizionali, molti dei quali sono stati spinti a livelli di quotazione decisamente elevati.

È utile anche cercare di individuare asset a reddito fisso con valutazioni che offrano un certo grado di protezione rispetto all’ambiente di tassi in rialzo, come ad esempio le obbligazioni societarie high yield, che danno accesso allo spread (in particolare sulle scadenze più lunghe), o i titoli governativi di mercati emergenti selezionati.

Per quanto riguarda la protezione in un portafoglio, riteniamo che anche l’esposizione corta ai Treasury a breve e media scadenza presenti ottime caratteristiche di rischio e remunerazione. Con i rendimenti vicini ai minimi storici, e presumendo che i tassi negativi siano insostenibili, queste posizioni (contrariamente alle esposizioni corte ai mercati azionari) offrono distribuzioni di guadagno asimmetriche, il che implica per i rendimenti un margine molto più ampio di movimento al rialzo che non al ribasso.

Come sempre, anche nei prossimi mesi sarà essenziale gestire le allocazioni relative su questi temi, osservare i cambi di percezione nel mercato e reagire alla volatilità dei prezzi degli asset. In altre aree del mercato, la volatilità che potrebbe derivare da ampi movimenti dei tassi d’interesse reali è destinata a creare opportunità di investimento.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.