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Un’estate fitta di eventi… e allora?

Nelle ultime settimane abbiamo visto una striscia di dati economici più positivi nel Regno Unito. Ciò ha suscitato numerosi commenti sui media, che hanno salutato l’arrivo di un’espansione più sostenuta facendo apparentemente scattare un innalzamento generalizzato delle aspettative di crescita del PIL britannico, anche da parte della Banca d’Inghilterra.

A distanza di solo qualche mese da previsioni dominate dai timori di un “triplo affondo”, questa inversione di rotta dovrebbe forse suscitare un certo scetticismo. Ma nel contesto del quadro di crescita globale, i dati recenti sul Regno Unito appaiono coerenti con un miglioramento di ampio respiro iniziato nei mesi centrali di quest’anno.

L’ultima volta che gli indici PMI globali (riportati sotto) sono risultati tutti al di sopra dei 50 punti per le regioni principali risale a giugno 2011.

PMI globali e rendimenti dei Treasury a 30 anni 1

Il senno di poi ci concede il lusso di osservare che l’espansione sincronizzata del 2011 non sarebbe durata molto (nei PMI come nelle convinzioni o nei prezzi di mercato) con il sopravvento preso dalle “circostanze”: i problemi strutturali dell’Eurozona (debito sovrano, ecc.), l’instabilità in Medio Oriente, l’aumento percepito del rischio di recessione globale e le nuove incursioni in territori inesplorati sul fronte degli interventi di politica monetaria, accompagnate da alterne reazioni di sollievo e preoccupazione.

Alla fine, i dati macro sono rimasti piuttosto ordinari nell’arco di tutto questo periodo, dipingendo sostanzialmente un quadro di crescita mediocre, con qualche economia più debole (l’Europa periferica) e qualcuna più forte (Stati Uniti). E intanto il settore societario ha continuato, il larga misura, a beneficiare della crescita più del settore delle famiglie. Questo aspetto ha rilevanza cruciale sia riguardo alla probabilità di inflazione (bassa), sia per l’attrattiva dell’azionario in un’ottica di investimento (alta).

L’utilità di queste osservazioni per le nostre decisioni di allocazione del patrimonio su scala globale dipende dalla misura in cui il cambiamento nei fatti (crescita più vigorosa) si traduce in una variazione dei prezzi degli asset.

Sul fronte dei mercati azionari, gli Stati Uniti hanno confermato un andamento decisamente sovraperformante, con l’indice S&P in progresso del 30% nel periodo da giugno 2011. Anche gli utili societari sono aumentati, sebbene in misura minore. Di conseguenza la nostra stima del rendimento degli utili (EY – earning yield) negli Stati Uniti è scesa dal 9% al 6,5% nel corso del periodo, una prospettiva comunque valida nel lungo termine, cui intendiamo mantenere un’esposizione consistente.

Il mercato ha dimostrato meno entusiasmo per l’azionario dei mercati emergenti. I prezzi delle azioni cinesi sono crollati del 24%, spingendo l’EY dal 14% al 16%, nonostante gli utili hanno confermato un andamento ragionevolmente solido; i dubbi crescenti sulla “qualità” dei dati relativi a tali profitti hanno forse contribuito a incrementare il premio al rischio. Alla luce di queste considerazioni, dal nostro punto di vista la Corea del Sud è un esempio di mercato emergente più attraente. L’indice KOSPI è arretrato del 14% nei due anni da metà 2011, evidenziando una volatilità più elevata rispetto a molti mercati. Su questo sfondo, la crescita degli utili coreani è andata avanti spingendo l’EY del mercato dal già buono 11,5% di giugno 2011 all’attuale 12%. In un ambiente di espansione economica globale e tassi d’interesse favorevoli, un rendimento reale a lungo termine del 12% è chiaramente molto appetibile e, a nostro avviso, difficilmente destinato a persistere senza essere eroso da guadagni di prezzo (potenzialmente di notevole entità).

Forse il confronto più interessante fra giugno 2011 e oggi è quello relativo al comportamento dei mercati obbligazionari. Di sicuro il livello dei rendimenti (considerando i Treasury trentennali) è più basso oggi di quanto non fosse due anni fa, al 3,7% attuale contro il 4,25% di allora. Ma la risposta del mercato ai dati economici globali più solidi questa volta è stata profondamente diversa, con vendite massicce di obbligazioni negli ultimi mesi (indicate nel grafico con la linea punteggiata in blu). Di fatto, l’entità di questo sell-off è stata analoga ai mercati obbligazionari “orso” del 1994 e del 2003. (Gli economisti della Federal Reserve di New York hanno scritto un articolo al riguardo su questo blog).

Come abbiamo già affermato in precedenza, il contesto di crescita e di inflazione non è tale da giustificare un movimento ampio verso rendimenti più elevati (soprattutto nei mercati sviluppati), mentre per quanto riguarda le asset class in generale, l’azionario continua a mostrare migliori prospettive di rendimento rispetto alla maggior parte del reddito fisso. Tuttavia, dopo i movimenti recenti sui mercati, appare evidente anche l’opportunità di migliorare la diversificazione potenziale disponibile nell’ambito di un portafoglio multi-asset.


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