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Tempo di sostenere la “parità di rischio”?

La parità di rischio, ossia l’idea che il rischio, misurato dalla volatilità, debba essere ripartito equamente fra le principali asset class, è stata una delle mode che più hanno preso piede nel settore degli investimenti negli ultimi cinque anni.

La premessa filosofica della parità di rischio è che la correlazione sia più prevedibile del rendimento.

L’argomentazione più comune al riguardo è riportata di seguito.

1. Esistono quattro macro-regimi: inflazione alta, inflazione bassa/deflazione, crescita alta e crescita bassa.

2. I diversi asset sono favoriti da situazioni diverse (questo è il punto di correlazione): le obbligazioni nominali vanno bene in condizioni di inflazione bassa/deflazione, le commodity e le obbligazioni indicizzate con l’inflazione elevata, le azioni con inflazione bassa e crescita alta.

3. Se non possiamo prevedere quale sarà il regime prevalente in un determinato momento, dovremmo ripartire equamente il rischio fra questi asset, in modo da diversificare in vista delle varie situazioni possibili.

La costruzione del portafoglio nelle strategie a parità di rischio spesso implica l’uso della leva, in genere nelle posizioni obbligazionarie, al fine di pareggiare la volatilità delle esposizioni ai soli tassi con quella delle posizioni in titoli azionari e commodity.

Non servono sforzi particolari per scardinare questo impianto intellettuale.

Ci sono più di quattro stagioni

L’idea di un investimento “per tutte le stagioni” si basa sul presupposto che le stagioni siano tutte note e che altrettanto note siano le implicazioni di ogni regime per i rendimenti di tutte le asset class. Niente di più falso. Come abbiamo visto dal 1998 al 2008, i rendimenti delle commodity possono essere elevati in un mondo di inflazione bassa (e questo implica che sia possibile anche il contrario); le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono state una delle asset class più performanti degli ultimi vent’anni, nonostante il declino secolare dell’inflazione; infine, le obbligazioni nominali dell’Europa periferica si sono comportate come asset di rischio in una fase di shock deflazionistico (la crisi dell’Eurozona).

Gli asset non si comportano in modo prevedibile e i regimi non sono facilmente classificabili. Prendiamo un esempio estremo. Il rischio principale per un investitore azionario, indipendentemente dall’orizzonte temporale, non è né l’inflazione né la crescita, ma quello che succede ai flussi di cassa societari. Chi investe in azioni subisce perdite sostenute per via del valore sottratto o da soggetti “interni” (i dirigenti societari) o dallo Stato. Il rapporto problematico fra agente e principale e i diritti di proprietà sono aspetti fondamentali molto più determinanti, ai fini del premio di rischio azionario, di quanto non siano la volatilità o la correlazione con fattori ciclici.

La performance delle azioni nei periodi di inflazione dipende anche dall’orizzonte temporale dell’investitore e dalla causa dell’inflazione. Il pensiero sull’argomento è largamente fuorviato da un campione limitato ai soli anni Settanta e dai casi di iperinflazione (un fenomeno quasi sempre sintomo di uno stato fallito e spesso di una sospensione dei diritti di proprietà, il che di solito è una cattiva notizia per tutti gli asset: possedere terreni agricoli in Zimbabwe non ha offerto grandi garanzie!).

Anche nel caso degli anni Settanta, l’effetto dell’inflazione sui rendimenti degli asset è tutt’altro che lineare. Chi ha puntato sull’indice S&P500 negli anni Settanta, con un orizzonte trentennale, ha ottenuto guadagni più che soddisfacenti. Il caos macroeconomico di quel decennio ha reso le azioni molto convenienti, ma non ha distrutto in modo permanente la potenza degli utili.

Un assunto nascosto in tutte le correlazioni e in tutti i parametri di volatilità è incorporato nella frequenza dei dati. Una correlazione che vale usando dati giornalieri, mensili, trimestrali o annuali può avere segno opposto quando usiamo frequenze a 10 o a 30 anni. Non esiste una risposta a priori su quale frequenza utilizzare: dipende dall’orizzonte temporale e dalle preferenze dell’investitore, oltre che dai suoi impegni economici.

La prevedibilità delle rendite ottenibili dagli asset

Un errore frequente di chi investe è presumere che, siccome il valore non sempre è un buon predittore della redditività, non lo è mai.

In uno studio classico, John Cochrane, professore di finanza a Chicago, sostiene che una delle conclusioni più robuste di decenni di lavoro empirico in ambito finanziario è che il rendimento rappresenta l’unica componente prevedibile delle rendite. Il che è del tutto intuitivo. Prendiamo un caso estremamente chiaro: il rendimento a scadenza di un Treasury a 5 anni è quasi garantito che sia il rendimento nominale a 5 anni. Cochrane dimostra che lo stesso vale per tutte le asset class: i predittori della rendita sono i rendimenti da dividendo e non la crescita del dividendo, i rendimenti da locazione e non la crescita dei canoni di affitto, nel caso delle rendite immobiliari, il carry e non i movimenti dei tassi a pronti, nel caso delle rendite valutarie, gli spread e non i dafault nel caso dei titoli sovrani.

Vale la pena di sottolineare che il rendimento anticipa solo parte della rendita. Dal punto di vista puramente empirico di Cochrane, il resto della varianza è per gran parte ciclico o imprevedibile.

Personalmente adotterei una visione più sottile, sostenendo che nella maggior parte dei casi i rendimenti danno poche informazioni, dato che gli asset sono quotati in modo ragionevole e altri fattori sono destinati a dominare le rendite nel breve periodo, ma periodicamente le valutazioni diventano abbastanza estreme da avere un ruolo preponderante. Un multiplo prezzo/utili di 30 o 40 volte per un indice azionario fornisce un’enorme quantità di informazioni sulle prospettive di rendita, e lo stesso vale per un rendimento reale negativo sulle obbligazioni decennali, come quello visto nelle prime fasi di quest’anno.

Lungi dall’essere imprevedibili, i guadagni e le perdite maggiori in termini di rendita delle asset class sembrano essere molto prevedibili.

Il valore influisce sulla correlazione

Per essere chiari, la prevedibilità periodica delle rendite derivanti dalle asset class contraddice la parità di rischio, nella misura in cui implica che bisognerebbe modificare attivamente la quantità di rischio allocata alle diverse classi di attivi, quando i segnali di valutazione sono sufficienti per avere informazioni.

Ma possiamo dire qualcosa anche sui regimi e le correlazioni? Nonostante le cautele espresse sopra sulla varietà dei regimi e l’imprevedibilità delle correlazioni, penso che alcune di queste si possano identificare con un grado di fiducia ragionevole. Sebbene sia estremamente difficile stabilire quale regime si instaurerà nel futuro più lontano, comprendere l’ambiente attuale e le correlazioni probabilmente destinate a emergere potrebbe essere un esercizio più fruttuoso.

Il successo e la popolarità della parità di rischio derivano in realtà da un unico cambio di regime: un ventennio in cui azioni e obbligazioni hanno offerto guadagni consistenti, con le rendite dei titoli di debito più alte nelle fasi in cui quelle delle azioni erano negative. Una correlazione negativa a frequenze brevi fra azionario e obbligazionario, associata a rendite positive elevate per entrambe le asset class nell’arco dell’intero periodo, determina livelli molto alti degli indici di Sharpe, in particolare se le posizioni obbligazionarie includono la leva.

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Anche se l’entità di questi guadagni non è ripetibile, a causa del livello attuale troppo basso dei rendimenti nei mercati sviluppati, il regime che ha prodotto la correlazione azionario-obbligazionario negativa sembra destinato a protrarsi. La bassa inflazione si prospetta come un assunto indiscusso. Dopo tutto, la tendenza al ribasso del dato OCSE negli ultimi vent’anni (grafico 2) è proseguita nonostante lo shock petrolifero (2008) e la massiccia espansione dei bilanci delle banche centrali. È vero che i timori periodici di contrazione monetaria, come il recente episodio legato al tapering, possono minacciare gli asset di rischio, ma è probabile che questi effetti siano temporanei. Un aspetto più importante è che la correlazione duratura fra obbligazionario e azionario in un mondo di bassa inflazione probabilmente sarà negativa, in particolare nelle fasi in cui la crescita e la redditività sono esposte a minacce concrete. In altre parole, nelle vere code di distribuzione delle rendite azionarie, sembra ancora ragionevole aspettarsi che le obbligazioni offrano una certa protezione.

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Tuttavia, il grado di protezione offerto dalle obbligazioni dipende dal valore e dal premio a scadenza. Ironicamente, proprio ora che i meriti della “parità di rischio” sono rimessi largamente in discussione, la correlazione centrale all’origine dell’efficacia storica di questa strategia appare quotata a livelli attraenti. Il segmento lungo della curva dei rendimenti offre al momento premi a scadenza alti, cosa che capita esattamente quando risulta conveniente come fattore di diversificazione a fronte dei rischi ciclici per la crescita (si veda il grafico 3).

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Conclusioni: investimento “monocampione”

Le mode di investimento che suonano scientifiche di solito hanno beneficiato di qualcosa di semplice e poco collegato alla “scienza”. L’indice di Sharpe spettacolare di un portafoglio con esposizione lunga all’azionario globale e ai titoli obbligazionari a leva è frutto di un cambio di regime isolato: nello specifico, un declino strutturale dei tassi d’interesse reali e dell’inflazione. Se i tassi d’interesse reali scendono su base tendenziale, le obbligazioni offriranno guadagni stellari. In un ambiente di inflazione bassa e in calo c’è da aspettarsi anche una correlazione negativa fra obbligazioni e azioni durante gli shock ciclici.

Queste performance non sono più ripetibili, per il semplice motivo che i tassi d’interesse nominali possono andare dal 6% allo 0%, ma è virtualmente impossibile che vadano dallo 0% al -6%. Queste semplici osservazioni rivelano due punti chiave: le rendite sono prevedibili (la liquidità e le obbligazioni a breve scadenza offriranno rendimenti nominali molto bassi e probabilmente negativi in termini reali); e le valutazioni influenzano la diversificazione e la correlazione – un titolo di Stato giapponese che rende lo 0,6% offre una protezione praticamente nulla contro un’eventuale recessione o un crollo dei prezzi azionari in Giappone.

È importante sottolineare come sarebbe stato possibile ottenere risultati simili senza obbligazioni indicizzate né commodity. E per gran parte di questo periodo campione, la crescita è rimasta relativamente stabile (eccetto durante le recessioni) e l’inflazione è stata estremamente stabile (anche se tendente al calo). La strategia vincente non è stata quella costituita da un portafoglio complesso “per tutte le stagioni” con investimenti diversificati rispetto a tutta una serie di rischi, ma piuttosto un portafoglio combinato di azioni e obbligazioni a leva, in un mondo di crescita tendenziale relativamente stabile associata a inflazione e tassi d’interesse reali in declino.

La correlazione non è fissa né facilmente prevedibile e gli scenari possibili sono così tanti che l’idea di creare una strategia di investimento per “tutte le stagioni” è del tutto irrealistica. I governi possono fallire, i prezzi delle commodity possono crollare di fronte all’innovazione tecnologica, le correlazioni fondamentali evidenti, come quella fra i tassi d’interesse reali e la crescita, non sono fisse.

Quest’anno ha messo in luce molti degli aspetti appena descritti e i meriti della parità di rischio e dell’investimento “per tutte le stagioni” sono stati rimessi in discussione. Ed era ora. L’aspetto ironico è che la correlazione di fondo da cui è nata questa moda adesso appare attraente.


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