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Probabile che l’Abenomics non funzioni, ma potrebbe valere comunque la pena di investire nell’azionario giapponese

Quasi un anno fa, la Banca del Giappone (BoJ) ha avviato il programma di allentamento quantitativo (QE) più aggressivo che si sia mai visto. Nel giro di nove mesi, la BoJ ha messo in campo misure più drastiche di quelle adottate dal Board della Federal Reserve o dalla Banca d’Inghilterra (grafico 1). L’obiettivo dichiarato di queste politiche è far salire il tasso d’inflazione al 2%. Per gran parte dell’ultimo decennio, l’inflazione giapponese è rimasta bloccata intorno al -1%.

Abenomics Bilanci Banche Centrali 1

Perché questa politica ha un’alta probabilità di fallire? Ciò che sappiamo del QE è che ha un ruolo molto importante durante le crisi finanziarie. Incrementare la liquidità disponibile per le banche consente la normalizzazione dei tassi sui mercati monetari, ma gli effetti post-crisi sembrano trascurabili, soprattutto sull’inflazione. In Regno Unito e negli Stati Uniti il tasso d’inflazione è più basso oggi di quanto fosse prima dell’avvio del QE.

Non c’è ragione di aspettarsi che in Giappone le cose vadano diversamente. E non è neanche la prima volta che il Paese del Sol levante adotta politiche simili: un’ondata di QE post-crisi asiatica a partire da marzo del 2001, di entità simile a quella messa in campo dalla Fed, non ha avuto praticamente alcun impatto sull’inflazione.

Ci sono buoni motivi per aspettarsi ripercussioni impercettibili del QE sull’economia, ma di entità notevole sulla volatilità dei prezzi degli asset. Anche da un punto di vista monetaristico, il QE non dovrebbe avere molto effetto quando i tassi d’interesse sono già estremamente bassi e la dinamica di domanda e offerta del credito è limitata dai bilanci e dalle preferenze. Teoricamente il QE funziona così: la banca centrale eroga liquidità aggiuntiva alle banche, le banche erogano prestiti al settore privato, stimolando una crescita della domanda e dei depositi bancari (il cosiddetto aggregato monetario ampio o M3). In presenza di una scarsa domanda di prestiti da parte del settore privato, oppure di banche poco propense al rischio di prestito, questo meccanismo non funziona. E infatti non ha funzionato.

Ma allora perché i movimenti relativamente violenti dello yen e del Nikkei nei primi mesi di quest’anno? (Grafico 2). Piccole variazioni delle probabilità possono avere un impatto molto rilevante sui prezzi degli asset e il prezzo in sé spesso è la prima fonte di informazioni. Per quanto sia spiacevole ammetterlo, nella maggior parte dei casi i prezzi degli asset si muovono per motivi che ci risultano ignoti o incomprensibili (il che spiega la popolarità degli approcci tecnici e sistematici). Queste forze sono molto evidenti in Giappone. Per quanto sia improbabile che la politica funzioni, se il Giappone non facesse niente sarebbe peggio: il QE almeno potrebbe funzionare. Anche con una probabilità di successo limitata al 10%, il valore di questa opzione è alto: i mercati azionari nipponici vedrebbero un’impennata fenomenale. La causa più probabile del rialzo che ha interessato le azioni giapponesi nella prima parte di quest’anno è stata la presa di coscienza del fatto che il Giappone stava facendo qualcosa di potenzialmente efficace, unita alla sensazione che anche altri soggetti potrebbero considerare questa possibilità come realistica.

Abenomics Nikkei 2

In prospettiva, sembra probabile un comportamento simile dei prezzi. Sono in programma ulteriori politiche di riforma “strutturale” e misure cicliche. E la BoJ probabilmente aumenterà le iniezioni di liquidità, di fronte a un’inflazione ostinatamente bassa. Anche un miglioramento della crescita globale può dare impulso agli utili giapponesi.

Il comportamento dei mercati nipponici negli ultimi dodici mesi è molto indicativo dell’incertezza implicita nella definizione dei prezzi degli asset, oltre che del suo impatto sulla volatilità. Ma c’è una differenza cruciale fra la congiuntura attuale e altri periodi simili in Giappone negli ultimi quindici anni: oggi l’azionario giapponese quota a prezzi ragionevoli. Nonostante il mercato ribassista degli ultimi 25 anni, solo di recente le valutazioni azionarie giapponesi hanno raggiunto livelli che si possano ritenere convenienti in termini assoluti. Ad esempio, un paniere delle principali banche nipponiche è quotato a un P/E di circa 10x, con un rendimento del dividendo del 3%. Niente di stratosferico, ma è pur sempre un rendimento atteso più che dignitoso. Anche in assenza di cambiamenti strutturali in Giappone, queste valutazioni implicano rendimenti attesi di entità ragionevole. L’opzione su una svolta strutturale è un extra.


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