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Potere delle politiche

L’ex presidente Bill Clinton sapeva usare le parole. La sua erudizione forse è stata meno evidente quando ha suggerito l’idea che ci fossero più definizioni possibili della parola “è”, ma si è palesata appieno nella sua risposta decisa ad Alan Greenspan, dopo che il presidente della Fed l’aveva informato della necessità di accontentare il mercato obbligazionario per evitare conseguenze disastrose. Quella presa d’atto, da parte di Clinton, che le sorti dell’economia e, di conseguenza, le sue prospettive di rielezione, dipendevano dai mercati obbligazionari e dalla loro interazione con la Federal Reserve, probabilmente è più vera oggi di quanto non fosse nei primi anni Novanta.

Se oggi il punto focale per i commentatori è l’annuncio del “tapering” da parte della Federal Reserve e la presunta gravità delle sue conseguenze, la realtà è che la contrazione della politica monetaria è già in atto da mesi, a causa dell’incremento di un punto percentuale del costo dei mutui ipotecari. Questo ha provocato un brusco rallentamento dell’attività di prestito nel mercato immobiliare, frenando un’espansione già modesta.

Che la Fed riduca il QE o decida di mettere di nuovo “in pausa” il tapering, per citare l’espressione usata di recente da un banchiere della Fed, probabilmente avrà poca rilevanza, se si esclude la tendenza a stimolare la volatilità dei prezzi. In generale, l’enfasi sulle decisioni della Fed è una distrazione inutile, che attribuisce un’importanza esagerata alla politica monetaria come fattore determinante meccanicistico del vigore o della debolezza della crescita economica. Le convinzioni del mercato su crescita e inflazione (e sui rischi per entrambe), così come sono riflesse dai rendimenti obbligazionari a lungo termine, esercitano tendenzialmente un’influenza maggiore sull’economia reale.

Il grafico riportato sotto mostra lo stretto rapporto fra le variazioni del tasso ipotecario a 30 anni e il comportamento delle famiglie statunitensi riguardo all’assunzione di prestiti. Le due serie sono contemporanee (con il rendimento mostrato invertito, quindi un movimento verso il basso nella linea corrisponde a tassi d’interesse più alti). L’aspetto più notevole è la marcata sensibilità e tempestività della risposta dei debitori alle variazioni di costo, su base settimanale.

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Interessante notare anche come la ripresa delle richieste di mutui che c’è stata fra il 2001 e il 2012 ha subito un’inversione totale, con questa serie tornata al livello più basso dal 2000 per effetto della provocazione relativamente modesta di un rialzo dei tassi dell’1%. La maggiore sensibilità ai tassi è una chiara conseguenza dei livelli più alti di indebitamento delle famiglie in questo periodo. In un mondo in cui ciò viene percepito come la risposta a una decisione di politica attiva (l’innalzamento dei tassi dell’1%), dovrebbe comportare un’inversione di quella decisione.

I commenti di Ben Bernanke del 21 maggio saranno pure stati la causa immediata di tutto questo, ma il succo della questione è che i rendimenti più alti sui Treasury trentennali e il conseguente incremento dei tassi sui mutui hanno esercitato, nella seconda metà di quest’anno, una spinta di compressione sul mercato immobiliare statunitense, proseguita nonostante la deviazione delle “indicazioni della Fed” (seppure all’interno di un solco ristretto) dal “tapering” al “non tapering” durante il secondo semestre dell’anno.

Quando la Fed inizierà davvero ad aumentare i tassi, l’impatto sull’economia reale potrebbe essere impercettibile, poiché per allora il mercato obbligazionario avrà già sollevato gran parte dei carichi pesanti. Focalizzando troppo l’attenzione sulle sfumature linguistiche relative alla “componente politica” della curva dei rendimenti, si rischia di non cogliere i movimenti più significativi già verificatisi sul segmento lungo.


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