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Pazzesco! Il rimbalzo dell’azionario USA è davvero andato troppo in là?

 “Mi sembra che il mercato sia troppo volatile, c’è troppo rumore perché sono tutti un po’ pazzi”.

Robert Shiller, 8 dicembre 2013 nel suo discorso di accettazione del premio Sveriges Riksbank in Scienze economiche in Memoria di Alfred Nobel 2013

L’anno scorso l’indice S&P 500 ha generato un rendimento totale appena superiore al 32%, mentre i profitti sottostanti dovrebbero essere aumentati di circa l’11% (si veda il grafico 1 – il dato certo sarà noto solo dopo la diffusione dei risultati da parte di tutte le società inserite nell’indice). Cosa dovrebbero pensare di queste cifre gli investitori? Il mercato è salito troppo? Chi conosce un po’ i mercati finanziari potrebbe essere tentato di rispondere “sì”, dato che nel medio termine i prezzi salgono in linea con la crescita dei profitti. Se però guardiamo più da vicino, è possibile dire “no, non è troppo” e il ragionamento alla base di tale affermazione è che l’apprezzamento del mercato risulta giustificato. Il punto di partenza delle valutazioni un anno fa era appetibile e, combinato con un ambiente economico favorevole, ha consentito al mercato di progredire più rapidamente dei profitti, abbassando peraltro il premio al rischio insito nei prezzi di mercato. Ciò implica che (a parità di altri fattori) gli investitori dovrebbero aspettarsi rendimenti di mercato inferiori dall’azionario statunitense nei prossimi mesi.

Grafico 1 - Il mercato USA è salito troppo?

Questo cambio di giudizio sul mercato azionario (misurabile tramite i rapporti prezzo/utili, prezzo/valore contabile, ecc.) spiega la differenza tra l’aumento dei profitti sottostanti e quello dei prezzi. Variazioni di questo tipo sono determinate in genere da alterazioni nell’atteggiamento degli investitori, cui è riconducibile l’ “eccesso di volatilità” del mercato, un fenomeno ampiamente riconosciuto oggi, osservando le bolle e i crolli che hanno caratterizzato i mercati azionari negli ultimi anni.

Robert Shiller, vincitore (a pari merito) del premio Nobel per l’Economia nel 2013 per il suo lavoro empirico sui prezzi degli asset, nelle prime fasi della sua carriera accademica si è occupato molto dell’eccesso di volatilità. Il suo lavoro del 1981 ha esercitato particolare influenza, anche se in realtà non evidenziava niente di nuovo, dato che qualsiasi studente di storia economica avrà osservato gli eventi del 1929 e notato che i mercati possono essere più volatili dei fondamentali.

Ma non è andato sempre tutto così liscio per Shiller. Sebbene gli sia stato riconosciuto il merito di aver segnalato la bolla del mercato a fine anni Novanta e poi la bolla immobiliare negli Stati Uniti a metà degli anni 2000, ha ricevuto anche lui la sua dose di critiche. Il suo libro “Euforia irrazionale. Gli alti e bassi della borsa” è stato pubblicato nella versione originale nel 1996, tre anni prima del picco di mercato. E in tempi più recenti c’è anche chi sostiene (come il Professor Jeremy Siegel) che il suo criterio di valutazione per gli Stati Uniti sia ora distorto da un cambiamento delle regole contabili. In effetti sembra strano che il rapporto prezzo/utili rettificato ciclicamente, anche noto come CAPE di Shilller, sia pari a 25, mentre il multiplo basato sulle aspettative di utile a 12 mesi risulta più vicino a 16.

In fin dei conti, quando degli studiosi molto intelligenti devono litigare sul trattamento contabile delle svalutazioni per capire se un mercato sia scontato oppure no, con ogni probabilità non lo è! Oggi, dopo la corsa dell’azionario statunitense nel 2013, probabilmente sarebbe più opportuno descrivere la valutazione del mercato come neutrale. Tale osservazione non impedisce un ulteriore cambio di giudizio, poiché il mercato probabilmente continuerà a mostrare un eccesso di volatilità in modo imprevedibile.

Attualmente il consenso si aspetta una crescita dei profitti del 10% per le società dell’indice S&P 500, sulla base di un’espansione del fatturato del 4%. Queste cifre sono vicine a ciò che gli analisti si aspettano di norma. Probabilmente saranno smentite e non daranno alcuna indicazione agli investitori circa il rendimento futuro del mercato azionario. L’unica cosa che possiamo affermare con certezza è che il rendimento sostenibile dell’azionario statunitense è inferiore a quello di un anno fa e che probabilmente ci saranno sorprese per tutto l’anno!


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