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Stagnazione secolare? Sii paziente, Larry

In un discorso tenuto di recente al Fondo monetario internazionale (FMI), Larry Summers ha provocato un’ondata di pessimismo collettivo nella comunità degli economisti. L’unica cosa rassicurante è che quando così tanti economisti concordano su una prognosi, di solito è sbagliata. Non perché la loro analisi sia viziata, ma spesso perché si verificano eventi inaspettati, oppure i dati vengono modificati. È già abbastanza difficile sapere cosa sta succedendo in un sistema complesso come l’economia mondiale, ma lo è ancora di più quando i numeri utilizzati abitualmente per la produttività, la spesa per investimenti e addirittura l’occupazione sono soggetti a rettifiche a posteriori anche di entità notevole.

Detto questo, l’argomentazione di Summers è solida, benché non originale (suona molto simile alle teorie già avanzate da Stephen Roach dieci anni fa, e a quello che va ripetendo Albert Edwards da un tempo che sembra lunghissimo).

Il punto di partenza di Summers è un’osservazione valida: forse c’è stata una bolla immobiliare, ma non si riscontra alcuna prova di surriscaldamento in corrispondenza del picco del ciclo. Nonostante l’attività edilizia in pieno boom e la rapida espansione del credito (con in più uno shock dei prezzi petroliferi), l’inflazione di base non ha registrato aumenti significativi e lo stesso vale per le remunerazioni (grafico 1). In un quadro di riferimento convenzionale di obiettivi di inflazione/divario di produzione, i tassi d’interesse non erano “troppo bassi”.

Grafico 1 Inflazione

Summers conclude osservando che il problema economico del giorno è generare domanda, non offerta. Le bolle sono un sintomo di questo problema più profondo, che il consenso post-crisi non affronta. Limitare l’espansione fiscale, porre fine al QE e tirare i cordoni della finanza sono tutte iniziative sensate, di per sé, ma cosa implicano per la domanda? Se era già troppo debole, il problema non diventerà ancora più grave andando avanti? Da qui la stagnazione secolare.

Ci sono diverse lacune nella tesi di Summers, che però è facile colmare. La più ovvia è: perché? La sua ipotesi della “carenza permanente di domanda” è condivisibile, ma non fornisce alcuna causa. Ci sono diversi colpevoli plausibili. Le tendenze demografiche nelle economie sviluppate (in particolare Europa e Giappone) e le politiche adottate in Asia dopo la crisi riguardo alla bilancia dei pagamenti (con un innalzamento di fatto del tasso di risparmio nazionale volto ad accumulare riserve in valuta estera come polizza assicurativa) avrebbero dovuto provocare un declino consistente dei tassi d’interesse reali su scala mondiale. L’incremento secolare dei tassi di risparmio auspicati provoca un declino tendenziale dei tassi d’interesse reali, che mina l’efficacia delle politiche monetarie basate solo sulle variazioni dei tassi ufficiali. Anche in un modello convenzionale, questo cambio di preferenza riguardo ai risparmi mondiali potrebbe aver spinto i tassi d’interesse reali di equilibrio in territorio negativo.

La lacuna successiva nella tesi di Summers riguarda la soluzione a questo problema. Non dice molto in proposito. Ci torneremo in un altro articolo, dato che esistono troppe opzioni non ancora testate, che non contemplano un ottimismo eccessivo sulla capacità del governo di costruire infrastrutture, bolle degli asset ricorrenti o sciocchi tentativi di modificare le “aspettative di inflazione”.

Ma è possibile che i timori di Summers siano fondamentalmente mal riposti? Personalmente credo di sì. Non mi convince il pessimismo attuale riguardo agli investimenti societari, alla crescita dei salari reali e al progresso lento della produttività post-crisi finanziaria. Ci sono molti buoni motivi per dubitare di quasi tutti i dati. In realtà, le imprese stanno investendo ingenti quantità di denaro in immobilizzazioni, ma non se ne tiene conto. In gran parte dei casi, questo ha ben poco a che fare con gli “spiriti animali”. Ad esempio, oggi chi vive di commercio al dettaglio deve reinventarsi (attraverso gli investimenti) o rischia l’estinzione. E la tecnologia sta attaccando una fascia di settori sempre più ampia. L’inflazione è quasi certamente più bassa di quella rilevata ufficialmente, quindi si può presumere che la produttività, la crescita e i salari reali siano tutti fattori sottostimati. Contrariamente alla tesi luddista secondo la quale gli statistici stanno barando con rettifiche e riponderazioni, il contrario puó essere molto più probabile. Che è poi ciò che mostra gran parte della letteratura accademica, supportata dal buon senso. Una visita medica di oggi è equivalente in termini di “qualità” a una visita fatta trent’anni fa? Può sembrare molto più affrettata e meno personale, ma le probabilità di ricevere una terapia efficace sono infinitamente maggiori. Cosa è successo al prezzo dei film e della musica, per non parlare dell’istruzione, ora che sono accessibili gratuitamente da chiunque abbia una connessione a internet?

Ma la vera controargomentazione da opporre a tutte le invocazioni di un ulteriore attivismo ciclico aggressivo è più semplice: siate pazienti e fate attenzione a cosa vi augurate. L’economia globale e quella statunitense potrebbero crescere più rapidamente, ma stanno già andando piuttosto bene. Il settore finanziario era in uno stato tremendo cinque anni fa e ora scoppia di salute, a giudicare dai rapporti di capitale e di liquidità e dal potere sui prezzi (almeno nel mondo anglofono). L’Eurozona sta ancora completando l’infrastruttura finanziaria, forse con costi ciclici inevitabili nel breve termine. Sono sempre di più i Paesi del mondo che abbracciano il libero mercato con benefici tangibili. E la tecnologia sta incrementando notevolmente la concorrenza (il che col tempo favorirà il lavoro, inteso come il capitale umano, rispetto al capitale), ma anche la produttività in modi che spesso non vengono misurati, perché il prodotto di alcune attività resta fuori dall’economia formale (pensate ai media – Youtube, Facebook e centinaia di altri processi di distribuzione di contenuti – ma anche e soprattutto ai canali di istruzione). Inoltre, una crescita più rapida potrebbe non essere la benedizione che molti immaginano. Un periodo prolungato di crescita leggermente inferiore potrebbe essere preferibile a un eccesso di ottimismo indotto dalle politiche. Le sfide economiche che la Cina e l’India si trovano ad affrontare ci ricordano i pericoli del troppo “successo” nella gestione della domanda ciclica.

La storia ci insegna che un modo sicuro di mettere a rischio la crescita è la contrazione monetaria. Una fase prolungata di tassi d’interesse a zero, dovuta alla cautela delle banche centrali di fronte a una crescita “modesta”, potrebbe essere il modo migliore di assicurarsi un’espansione pluriennale.


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