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Anti-flusso

“Usare l’analisi del flusso di fondi per le previsioni sul mercato dei capitali è semplicemente inappropriato. Il processo presume che sia possibile prevedere i flussi di fondi. Ma non lo è.”
Peter L Bernstein.

Una delle aree più confuse di analisi e commenti, nel mondo dei mercati finanziari, è quella relativa al dibattito sui flussi di denaro. Leggiamo e sentiamo quotidianamente notizie su chi sta comprando e vendendo determinati asset, trasversalmente a confini nazionali e classi di attivi e, in molti casi, i commenti accennano al modo in cui tali flussi potrebbero incidere sui prezzi futuri. Nel 2013 ci sono state diverse storie che hanno fatto notizia, in particolare riguardo ai mercati emergenti e all’impatto dei flussi di capitali. Ad esempio, ad agosto di quell’anno l’India ha imposto dei limiti al movimento di capitali, finalizzati secondo l’Economist a “bloccare il deflusso di liquidità dal Paese e frenare il declino della rupia”. All’epoca l’India è stata criticata da molti per tali misure, viste come un’inversione di rotta rispetto alla graduale liberalizzazione della bilancia dei pagamenti messa in atto nell’ultimo decennio, e le autorità hanno seminato nella mente degli investitori il timore di una svolta “tipo Malesia” nel caso di un ulteriore deterioramento della situazione. Il riferimento è ai rigidi controlli dei cambi imposti dalla Malesia dopo il collasso subito dal ringgit nel 1997, che prevedevano l’ancoraggio della valuta al dollaro statunitense e la flessione dei tassi d’interesse nell’ambito dell’economia nazionale.

Analogamente, i flussi di capitale in Cina figurano spesso nei titoli delle notizie. La combinazione di avanzo delle partite correnti e controlli sui capitali adottati per trattenere liquidità nel Paese ha determinato un massiccio accumulo di riserve. Nell’agosto del 2012, l’Economist ha riferito che la Cina aveva registrato un deflusso netto di capitali nel secondo trimestre dell’anno, a seguito del quale le enormi riserve in valuta estera del Paese erano diminuite di 11,8 miliardi di dollari USA (o poco meno dello 0,4%). Ma è stato un episodio isolato, non l’inizio di una nuova tendenza. Nel vivace dibattito su cosa accadrà se e quando tali controlli sui capitali saranno allentati, l’Economist conclude che “se le imprese e le famiglie cinesi acquistano più asset stranieri, la banca centrale potrebbe comprarne meno”, il che illustra perfettamente la tesi secondo cui la bilancia dei pagamenti, per definizione, deve essere a somma zero, e qualsiasi analisi parziale che ignori l’impatto compensativo non può mai sperare di raggiungere una conclusione sensata. Ciò non impedisce ad alcuni economisti di prevedere che le riforme del settore finanziario cinese consentiranno i deflussi dal settore privato, il cui finanziamento dovrà essere garantito dalla vendita di riserve da parte della banca centrale – nella fattispecie, di titoli del Tesoro statunitensi, con conseguente rialzo dei rispettivi rendimenti.

Dunque, quanto valgono davvero le analisi di questo tipo? I prezzi reagiscono ai flussi? È possibile prevedere i flussi futuri?

Un buon punto di partenza è il classico di Peter Bernstein, apparso sul Journal of Portfolio Management nel 1990, in cui l’autore fa diverse affermazioni audaci:

  • “Usare l’analisi del flusso di fondi per le previsioni sul mercato dei capitali è semplicemente inappropriato. Il processo presume che sia possibile prevedere i flussi di fondi. Ma non lo è.”
  • “I prezzi sui mercati dei capitali si muovono in risposta alla variazione delle aspettative, oppure agli eventi che si discostano dalle aspettative.”
  • “I flussi di fondi sono la variabile dipendente e i prezzi la variabile indipendente, non il contrario.”
  • “I prezzi sui mercati dei capitali possono muoversi e, di fatto, si muovono, senza che un solo dollaro passi di mano.”

Bernstein, ovviamente, non è stato il primo economista a esprimere commenti sull’uso dell’analisi dei flussi di fondi. Lo stesso Keynes, nel capitolo 15 della sua Teoria generale, affermava:

“Solo nella misura in cui il cambiamento nelle notizie viene interpretato in modo diverso da individui diversi o influisce diversamente sugli interessi individuali, ci sarà spazio per un incremento dell’attività di negoziazione sul mercato obbligazionario. Se il cambiamento nelle notizie influenza il giudizio e le esigenze di ognuno esattamente nello stesso modo, il tasso d’interesse (indicato dai prezzi delle obbligazioni e dei debiti) si adeguerà immediatamente alla nuova situazione, senza bisogno di alcuna transazione di mercato.”

Nel suo intervento di luglio 2013, intitolato The US Bond Market Bubble: A Novel Explanation of What Happened (La bolla del mercato obbligazionario USA: una nuova spiegazione di cosa è successo), Woody Brock di Strategic Economic Decisions ha spiegato che le leggi di domanda e offerta valgono per le commodity, ma non funzionano in modo lineare per le azioni, le obbligazioni e gli immobili, in cui entrano in gioco variabili di flusso e di stock. Gli effetti di stock in genere prevalgono su quelli di flusso, e questo implica che l’emissione di nuove obbligazioni per finanziare un deficit pubblico più ampio potrebbe non determinare un aumento dei rendimenti se, contemporaneamente, le aspettative dei detentori di titoli esistenti portano a un riallineamento dei prezzi delle obbligazioni che riflette, ad esempio, l’attesa di un’inflazione più bassa.

Sono molte le situazioni che appaiono più facilmente comprensibili alla luce della visione del mondo di Bernstein e Keynes.

Probabilmente il migliore esempio recente della tesi di Bernstein, secondo cui i prezzi possono muoversi senza che un solo dollaro passi di mano, è quello di Wall Street in risposta all’11 settembre. L’indice S&P500 aveva chiuso il 10 settembre a quota 1092,54 e la Borsa restò chiusa per il resto della settimana. Quando riaprì per la prima volta il 17 settembre, il livello era inferiore di quasi il 5% e non c’era stata alcuna transazione. L’indice continuò quindi a scendere, fino al minimo di 965,80 punti toccato il 21 settembre (su volumi di scambio superiori alla media), per poi risalire a 1161,02 entro la fine dell’anno.

Ci sono stati altri eventi di crisi associati a enormi volumi di negoziazioni.

  • L’11 marzo del 2011 la regione settentrionale del Giappone fu colpita da un terremoto seguito da uno tsunami. La borsa vide volumi di operazioni altissimi e il mercato perse il 16% in due giorni.
  • Durante la crisi asiatica, il baht thailandese cedette il 60% fra giugno 1997 e gennaio 1998 e in Thailandia il mercato azionario perse oltre la metà del valore, con un’attività di negoziazione normale, in termini di volumi.
  • Quando Lehman portò i libri in tribunale, il 16 settembre 2008, l’indice S&P500 reagì con un crollo del 44%, fino a toccare il minimo di 676,53 punti il 9 marzo 2009, questa volta con volumi di scambio enormi.

In ogni caso, ha più senso ricondurre la variazione di prezzo al cambio di aspettative riguardo ai flussi di cassa futuri e al tasso di sconto, che non ai flussi di denaro. Sappiamo che la modifica delle convinzioni e delle prospettive relative ai rischi di detenzione di un asset talvolta possono provocare movimenti violenti del tasso di sconto richiesto incorporato nei prezzi. In alcuni casi osserviamo volumi di scambio molto elevati, ascrivibili a un panico collettivo o a una corsa verso asset “sicuri” da parte degli investitori. Quando succede qualcosa del genere, spesso si sentono commenti del tipo “stanno vendendo tutti” o anche “sono tutti corti” su un determinato asset. Ma a un esame più attento, sono commenti che non hanno molto senso. Viene da chiedersi: a chi stanno vendendo? Perché vendono? È possibile che “tutti” siano corti su un asset? Ci deve essere qualcuno che ce l’ha in portafoglio. Questo qualcuno vive in un altro pianeta?

Non tutti concordano con l’idea che l’analisi dei flussi sia inutile. Gli esseri umani prediligono le spiegazioni semplici di ciò che provoca i movimenti di prezzo sui mercati finanziari, e le storie sui flussi sono largamente apprezzate come risposta comoda. Al limite, si può considerare l’ipotesi che i flussi molto consistenti influenzino i prezzi per un certo periodo di tempo. Gli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali o i flussi determinati da modifiche normative sono più complessi da analizzare, dato che non sono direttamente riconducibili a cambi di convinzione o di prospettiva degli investitori sul rischio, quindi possono creare una temporanea distorsione dei prezzi di mercato.

Ai fini di questo blog, preferiamo concentrarci sui motivi all’origine dei flussi di denaro, a prescindere che siano le diverse aspettative sui cambiamenti dei fondamentali o un diverso atteggiamento riguardo al rischio, evitando di parlare dei flussi in sé. Come dice efficacemente Bernstein: “A cose fatte, l’analisi dei flussi di fondi può dirci chi ha comprato e chi ha venduto asset sui mercati dei capitali e a quali prezzi. Di conseguenza, l’unico modo di prevedere l’andamento dei flussi di denaro è prevedere i prezzi a cui tali asset saranno scambiati. Ma se potessimo fare questo, chi avrebbe più bisogno dei dati sui flussi di fondi?”


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