Articolo

Banche europee: macro o micro?

L’impatto sui mercati degli eventi recenti in Portogallo ha sottolineato l’evidente vulnerabilità di tutte le banche europee ai cambi di percezione da parte degli investitori. Dal punto di vista di un investitore azionario, spesso è necessario considerare la misura in cui la selezione dei titoli dipende semplicemente da fattori macro di particolare rilievo. Osserviamo ad esempio il comportamento dei prezzi nel settore bancario italiano rispetto allo spread fra i titoli di stato biennali italiani e tedeschi (grafico 1).

Grafico 1 - Cosa ha trainato la performance delle banche europee?

Dal tanto pubblicizzato discorso di Draghi dell’estate 2012, l’indice dei titoli finanziari italiani ha recuperato circa il 135%, mentre il differenziale fra i BTP a due anni e i bund di pari scadenza si è ridotto da poco più di 500 punti base a 62. Un investimento in una banca italiana non era semplicemente una posizione quasi lunga in BTP italiani?

Queste due serie di dati mostrano una chiara correlazione fondamentale, ma stabilire la causalità in questo caso sembra importante per capire perché l’Italia costituiva un’opportunità di investimento interessante sia per gli investitori macro, sia per gli stock picker guidati dai fondamentali. Vero: questo recupero non si sarebbe verificato senza il sostegno della BCE al sistema in senso ampio, ma da un punto di vista bottom-up, il processo essenziale di risanamento del settore finanziario europeo innescato da questi eventi è stato (ed è tuttora) di natura fondamentale.

Difficile sostenere che chiunque avrebbe potuto leggere il discorso di Draghi come un punto di svolta nella crisi dell’Eurozona e affrettarsi a comprare qualsiasi strumento esposto all’Europa. Se l’avete fatto, tanto meglio per voi! Quello che è diventato sempre più chiaro tra la metà del 2012 e il 2013 è che il sistema finanziario europeo stava attraversando una fase di risanamento sia in termini di coperture adeguate per tutti i prestiti, sia attraverso la ricapitalizzazione delle banche. Mentre gli utili dovevano ancora vedere una ripresa, questo accumulo di capitali ha iniziato a limitare il rischio al ribasso per i detentori di azioni ed è stato a questo punto che è diventato ragionevolmente possibile investire sulla base dei fondamentali bottom-up.

Una delle mie osservazioni durante tutta questa crisi è che i periodi in cui i titoli bancari hanno mostrato un andamento solido sono iniziati in genere con uno spostamento dell’attenzione degli investitori dal capitale agli utili. Tendenzialmente questo si è verificato quando gli accantonamenti sono apparsi adeguati ed è emerso un percorso chiaro verso una posizione sufficientemente capitalizzata. Nel caso degli Stati Uniti, è successo nel 2012, in Regno Unito e in Spagna nel 2013 e da ultimo in Italia nel 2014.

A gennaio del 2013 un incontro di studio su Lloyds Bank, Bankinter o Intesa si sarebbe concentrato sul capitale, ma già in estate l’attenzione si era spostata sul margine di interesse netto e proprio questa percezione ha consentito alle banche di diventare “investibili”. È stato questo cambiamento a dare il via a molti dei recuperi visti nei settori finanziari globali, con la contrazione dei premi al rischio azionario e la trasformazione dello spazio finanziario mondiale in un ambiente molto più agevole per numerosi investitori. Come capita spesso sui mercati, il riconoscimento di tale situazione ha richiesto tempo, dato che i partecipanti hanno dovuto adattarsi a qualcosa di diverso dal precedente ancoraggio nelle valutazioni. Dopo tutto, gli analisti vincenti nei cinque anni precedenti erano stati quelli scettici!

E adesso cosa c’è in serbo per il settore?

Le banche italiane restano l’ultima frontiera della storia di ripresa dei finanziari europei, ma in vista della revisione della qualità degli asset europei (“AQR”), esistono ancora caratteristiche che potrebbero portare a un disallineamento dei prezzi?

Banca Monte dei Paschi ha appena portato a termine un’emissione di diritti a 214 per 5 seguendo l’esempio di altri istituti, come il Banco Popolare, il che elimina gran parte dei problemi di capitale del settore bancario del Paese. L’AQR potrebbe rivelarsi l’innesco finale, ma sembra che il mercato sia stato in qualche modo più rapido a scontare questa posizione migliorata rispetto ai rally dei mercati statunitense e spagnolo.  Ciò non toglie che una conferma della posizione di capitale dall’AQR potrebbe rafforzare ulteriormente la fiducia riguardo a diverse azioni, sempre che il test si dimostri sufficientemente rigoroso.

La capitalizzazione di mercato aggregata degli indici principali riflette piuttosto adeguatamente (anche se con qualche imperfezione) il valore attribuito a un determinato settore bancario. Il grafico 2 mette a confronto Stati Uniti, Europa e Italia.

Grafico 2 - Finanziari europei ancora al di sotto del livello pre-crisi

Mentre l’indice statunitense ha superato con successo il valore di mercato totale pre-crisi, quello italiano e anche l’indice europeo più ampio restano decisamente al di sotto. Vale la pena di notare che i principali componenti dell’indice italiano (Unicredit e Intesa) dispongono di un livello di depositi dei clienti nettamente più alto rispetto al periodo pre-crisi e quindi potrebbero avere una potenza di utili fondamentale maggiore nel lungo periodo.

Continua ad esserci un rumore assordante intorno ai dettagli relativi al margine di interesse netto, ai prezzi di front e back book, alle minorazioni eccetera, ma il passato ha dimostrato che dedicando troppo tempo al tentativo di prevedere questi aspetti, si rischia di puntare gli occhi sul dito e non vedere la luna. Una volta che una banca ha recuperato la fiducia sulla propria posizione di capitale, i costi di finanziamento dovrebbero normalizzarsi, incidendo sia sugli utili sia sui premi al rischio azionario. È questa nozione di fiducia nella situazione di capitale che ha svolto un ruolo così importante durante la crisi recente ed è un insegnamento che possiamo trarre per le future crisi di fiducia nel sistema bancario. La fiducia nel settore bancario cinese, ad esempio, sembra destinata a svolgere un ruolo cruciale ai fini delle valutazioni azionarie in quella regione del mondo.

Bisognerebbe anche essere consapevoli del fatto che l’Italia non è strutturalmente un mercato bancario facile in cui operare. Per esempio, il preavviso cui ha diritto un dirigente del Monte dei Paschi è di circa 26 mesi e, contemporaneamente, la banca non ha facoltà di licenziare nessuno per “incapacità”! Tuttavia, è un mercato scarsamente valutato, con un’opzione aperta sulla riforma strutturale. Cominciano ad apparire segnali del fatto che la crisi ha indotto alcuni a concentrarsi sulla razionalizzazione delle strutture di costi inefficienti, oltre che sull’innovazione. Anche il consolidamento potrebbe essere un fattore importante per il miglioramento dei rendimenti.

Quindi, riepilogando…

Ci sono stati molti modi di generare ritorni nei finanziari durante tutto i periodo di crisi, sia per gli investitori macro che per gli stock picker. A quanto pare, ora ci stiamo spostando verso un mondo più stabile, almeno nei mercati sviluppati, ma esiterei a usare l’aggettivo “normale”. La redditività del capitale probabilmente sarà inferiore, per effetto della leva minore, ma le banche dovrebbero essere molto meglio capitalizzate. Bisogna guardarsi dal rischio di interpretare la volatilità passata come un indicatore del rischio futuro.

Gli ultimi anni nel settore bancario europeo sono stati un chiaro esempio di quanto complessa e variabile possa essere l’interazione tra i fattori micro e macro che influiscono sui prezzi degli asset. Come ha dimostrato il panico creato da Espirito Santo nell’ultimo mese, gli investitori azionari devono avvicinarsi ai titoli finanziari con un’idea chiara di come affrontare la volatilità macro, anche quando i fondamentali societari sono in miglioramento. Questi eventi, che si manifestano periodicamente, ci inducono a rivalutare le tesi bottom-up, ma mantenendo l’abitudine a una valutazione obiettiva e disciplinata di ogni impatto reale sui fondamentali, è possibile reagire ai movimenti di prezzo senza condizionamenti emotivi.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.