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Guadagni inattesi

Facendo qualche semplice domanda spesso si riesce a mettere in luce quanto le percezioni possano differire dalla realtà, quando si parla di mercati finanziari. Ad esempio, negli ultimi trent’anni, sarebbe stato meglio investire nell’azionario o nel reddito fisso? Considerando l’enorme sostegno di cui hanno goduto le obbligazioni, probabilmente non sorprenderà sapere che gli investitori obbligazionari di quasi tutti i mercati sviluppati hanno appena attraversato un mercato tendente al rialzo nell’arco degli ultimi trent’anniTuttavia, è interessante notare che in molte regioni, a partire dalla fine degli anni Ottanta, l’azionario ha generato rendimenti reali allineati, se non addirittura superiori, a quelli delle obbligazioni (si vedano gli esempi del Regno Unito e della Germania nel grafico 1).

Grafico 1 - Rendimenti corretti per l'indice dei prezzi al consumo (IPC) nel Regno Unito dal 1987

Grafico 1 - Rendimenti corretti per l'indice dei prezzi al consumo (IPC) in Germania dal 1987

È interessante perché il “solo” vantaggio di detenere obbligazioni anziché azioni nel corso dell’intero periodo è stato il livello di volatilità molto inferiore (ed è notevole anche il fatto che dal 2008, la liquidità, bene rifugio per eccellenza, ha perso valore, mentre sia gli investitori obbligazionari che quelli azionari hanno guadagnato). Dico il “solo” vantaggio perché, dato l’ambiente macroeconomico, soprattutto negli ultimi anni, gli investitori avrebbero potuto aspettarsi molto di più dalle obbligazioni che non dalle azioni. Lo shock della crisi finanziaria del 2008 ha innescato un periodo prolungato di avversione al rischio molto diffusa, che gli investitori non si sono ancora scrollati di dosso del tutto, e l’azionario ne è stato fortemente penalizzato. Tale fenomeno è stato accompagnato dal rally obbligazionario conseguente alla forte domanda stimolata dai livelli straordinari di allentamento quantitativo messo in campo dalle banche centrali.

Nonostante ciò, la maggior parte degli investitori probabilmente continuerebbe a percepire la volatilità nettamente inferiore, a fronte di rendimenti sovrapponibili, come la scelta ovvia. In ogni modo, per stabilire quanto sia sostenibile questo modello di comportamento, dobbiamo osservare più da vicino cosa ha determinato i movimenti di prezzo in ambito obbligazionario e azionario. Credo che i mercati obbligazionari si stiano avvicinando a un punto di inflessione rilevante, quindi gli investitori nel reddito fisso dovrebbero essere un po’ più cauti e prepararsi alla possibilità di rendimenti più bassi e rischi più alti nei prossimi mesi. Intanto, le quotazioni dell’azionario in senso ampio promettono ancora remunerazioni potenziali relativamente appetibili, per gli investitori a medio termine disposti a tollerare la volatilità di breve periodo.

Cosa ha trainato i guadagni per le obbligazioni e le azioni?

Il grafico 2 mostra che i rendimenti impliciti nel mercato sul finire degli anni Ottanta erano alti in termini reali su tutti gli asset (nell’esempio del Regno Unito e della Germania, per azioni, obbligazioni e liquidità). La differenza fra rendimenti reali impliciti ed effettivi, in ambito obbligazionario e azionario, riflette fattori molto diversi e può quindi risultare fuorviante.

Grafico 2

Rendimenti reali Regno Unito  (p.a.)
Impliciti (1987) Effettivi (1987 – 2014)
Azionario 7.62% 5.23%
Obbligazionario 5.39% 5.18%
Liquidità 4.68% 3.05%
Rendimenti reali Germania (p.a.)
Impliciti (1987) Effettivi (1987 – 2014)
Azionario 7.96% 5.50%
Obbligazionario 4.37% 4.66%
Liquidità 2.00% 1.96%

Source: Datastream, 31 Iuglio 2014

Per gli investitori obbligazionari è stato un periodo favorevole grazie ad un re-rating consistente e positivo di questi titoli, più che a un miglioramento del valore sotteso. Nel 1987, i tassi d’interesse alti adottati per combattere l’inflazione hanno creato una base solida per i risparmiatori, mantenendo i rendimenti obbligazionari a livelli elevati. Con il declino dell’inflazione nei mercati sviluppati, le autorità monetarie hanno spostato l’attenzione dalla stabilità dei prezzi verso lo stimolo alla crescita. I tassi d’interesse sono stati ridotti ai minimi storici con conseguente scivolamento verso il basso dei rendimenti offerti dai titoli dei Paesi maggiori, fino a livelli reali che oggi sfiorano lo zero (vedi grafico 3).

Grafico 3 - Rendimenti reali impliciti

Grafico 3 - Rendimenti reali impliciti degli asset tedeschi dal 1987

Come abbiamo visto, negli ultimi trent’anni i rendimenti reali dell’azionario hanno come minimo tenuto il passo con quelli delle obbligazioni. Tuttavia, nel caso dell’azionario, i rendimenti sono derivati da un miglioramento del valore sottostante (come testimonia il livello sostanzialmente invariato dei multipli prezzo/utili (PE) e del rendimento degli utili) attraverso la crescita degli utili, dei dividendi e del valore societario. Il grafico 4 mostra che, nel corso del periodo considerato, l’indice azionario del Regno Unito, ad esempio, è salito grosso modo in linea con gli utili per azione (EPS), mantenendo invariati i multipli prezzo/utili. Eppure le azioni sono tuttora più convenienti delle obbligazioni. Molto probabilmente, l’attuale divario valutativo superiore alla media, fra azioni e obbligazioni, è riconducibile a un elemento comportamentale. Spesso gli investitori confondono la volatilità con il rischio (quando, in realtà, il vero rischio è la possibilità di una perdita permanente) e soprattutto restano emotivamente segnati dall’esperienza della crisi finanziaria vissuta nel 2008.

Grafico 4 - L'azionario del Regno Unito cresciuto sostanzialmente in linea con l'EPS

Sintesi

È impossibile prevedere con precisione il percorso dei prezzi degli asset nei prossimi trent’anni o in qualsiasi periodo di tempo significativo. Inoltre, tali ipotesi possono rivelarsi una distrazione pericolosa da ciò che conta davvero, ossia i fatti osservabili che abbiamo di fronte adesso.

Molte aree del mercato obbligazionario mondiale sono state artificialmente gonfiate  fino a mostrare oggigiorno livelli di valutazione poco attraenti, associati a rendimenti insostenibilmente bassi. Infine, c’è un limite a quanto possono scendere i tassi d’interessi offerti dal reddito fisso e difficilmente i guadagni generati dalle obbligazioni negli anni a venire potranno replicare quelli visti nel mercato  trentennale rialzista da fine anni Ottanta a oggi. Peraltro, se il potenziale di guadagno sui titoli governativi principali appare limitato, i livelli di rendimento storicamente bassi offrono una minore protezione dall’aumentato rischio di perdite. Per quanto sia difficile prevederne esattamente le modalità e i tempi, il rialzo dei tassi d’interesse è inevitabile. Se sarà graduale, probabilmente le obbligazioni offriranno solo remunerazioni molto basse, ma se i soggetti attivi sul mercato saranno colti di sorpresa da un brusco aumento dei tassi, gli investitori obbligazionari potrebbero subire perdite improvvise e consistenti.

Nel frattempo, l’azionario resta sottovalutato su base comportamentale. Sebbene i movimenti dei mercati azionari negli ultimi 12-18 mesi suggeriscano che gli investitori hanno iniziato ad essere meno preoccupati della possibilitá di incorrere in “rischi estremi”, le folate di forte volatilità a breve termine riflettono un clima di fiducia ancora fragile. Il risultato è che le valutazioni azionarie in regioni e settori selezionati sono tuttora ragionevoli e, soprattutto, attraenti rispetto a quelle delle obbligazioni, in particolare considerando lo scenario globale di bassa inflazione, ripresa economica graduale e politica monetaria ancora accomodante.

 


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