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Azionario USA e utili delle società americane: una pausa di riflessione prima della pubblicazione dei risultati del terzo trimestre

Nelle prossime settimane, in attesa dei bilanci trimestrali delle società USA, gli investitori azionari si concentreranno sulle prospettive di utile. Secondo alcuni commentatori il mercato – che ha guadagnato oltre il 7% da inizio anno e quasi il 30% nel 2013 – è salito troppo e troppo in fretta. Tali timori ignorano il fatto che prima del rally le valutazioni erano modeste e che gli utili hanno registrato una forte crescita. Non sappiamo però se questo trend continuerà o se invece le prospettive di redditività delle aziende stiano peggiorando. Per stabilirlo, dobbiamo analizzare i fattori che hanno sostenuto l’aumento dei profitti.

La questione può essere affrontata da due punti di vista: quello del mercato azionario e quello macroeconomico; nel primo caso si parte dai comunicati delle singole società per arrivare ai dati aggregati sull’insieme del listino, nel secondo si valutano le statistiche di enti nazionali come il Bureau of Economic Statistics. Nel lungo periodo, i due metodi danno risultati simili, mentre in un orizzonte più breve si verificano significative divergenze che creano confusione.

I dati forniti da S&P rivelano una crescita degli utili del 15% annuo nel primo trimestre 2014. Secondo la stessa fonte l’utile operativo sarebbe aumentato dell’11%. Per il futuro si prevede un ritmo di crescita analogo, pari all’11% circa stando ai dati IBES; ipotizzando un incremento del fatturato intorno al 4%, il margine operativo dovrebbe quindi ampliarsi ulteriormente. Nel secondo trimestre il margine operativo ha toccato un livello record, superando sia pur di poco il 10%. In altri termini, le società americane quotate vantano margini operativi fra i più alti al mondo. Ciò si deve in parte al peso crescente, e già relativamente elevato, dell’informatica. Ma non è solo questo.  A parte la sanità, anche le altre aree di attività economica evidenziano negli USA un margine operativo più alto della media di settore globale.

Figura 1: margini di profitto USA ai massimi storici

I dati sugli utili USA fanno luce sull’evoluzione in atto nell’economia del Paese. Dal 1950, i profitti nominali sono aumentati del 7% annuo, contro il 6% degli utili per azione in borsa – una differenza riconducibile essenzialmente all’emissione di titoli.

Scavando in profondità, scopriamo che la recente espansione dei margini delle società locali non appartenenti al settore finanziario è stata alimentata sia dal contenimento del costo del lavoro sia dal calo degli altri costi unitari. Grazie al controllo dei costi, anche le aziende con un pricing power limitato sono riuscite ad ampliare i margini in un periodo di crescita mediocre dei volumi di vendita.

Nel complesso, quindi, la corporate America ha raggiunto ottimi risultati negli ultimi anni. I flussi di cassa operativi sono stati più che sufficienti a coprire il fabbisogno di investimento e molte società hanno riacquistato le proprie azioni, emettendo contemporaneamente nuove obbligazioni. L’accumulo di debito desta qualche preoccupazione. Un modesto incremento della leva volto ad approfittare di bassi tassi di interesse è positivo in quanto dovrebbe ridurre il costo medio ponderato del capitale, ma un indebitamento eccessivo può creare problemi in futuro. Bisogna quindi tenere d’occhio i bilanci.

Un’altra questione che viene sollevata spesso è il recente peggioramento della qualità degli utili, imputabile a tre motivi. Primo, le società hanno beneficiato di interessi passivi più bassi, ma in futuro non sarà più così. È anzi probabile un inasprimento del costo del denaro, prima o poi. Secondo, negli anni scorsi l’aliquota fiscale effettiva è scesa, ma ultimamente è risalita. Terzo, dal 2009 le aziende hanno sostenuto spese di ammortamento modeste che riflettono il calo degli investimenti tecnici dopo la crisi creditizia. Occorre monitorare attentamente questi sviluppi.

In sostanza, la domanda è: dati gli utili per azione annunciati e previsti per il futuro, il rally azionario è eccessivo? Come si può vedere dal grafico seguente, nel 2012 il mercato era “conveniente” in base al P/E prospettico a 12 mesi. I recenti movimenti dei prezzi hanno portato l’S&P500 a livelli leggermente superiori alla media. Dovremo quindi preoccuparci dei fondamentali più di quanto non facessimo quando le quotazioni erano insolitamente allettanti. Ciò che possiamo fare è valutare il contesto economico e la probabilità di modifiche alla struttura di incentivi in grado di limitare le opportunità di guadagno delle imprese. Non dimentichiamo mai che non possiamo revedere gli utili e che, se oggi la quota del PIL legata ai profitti è alta, non è detto che domani scenda automaticamente!

È invece possibile esaminare i rischi relativi alle prospettive di utile. Un margine operativo già ampio più che a espandersi tenderà a contrarsi, per effetto di pressioni dal mercato del lavoro, un inasprimento dei tassi di interesse, una maggiore imposizione fiscale o spese di ammortamento più elevate a fronte di un aumento del capex. Vari osservatori sostengono questa tesi da un paio d’anni e hanno dovuto allungare il proprio orizzonte temporale in quanto dal mondo delle aziende continuano ad arrivare sorprese positive – un monito a non credere troppo nelle previsioni.

Un mercato azionario che presenta livelli di valutazione neutrali e dove ci si aspetta ancora una forte crescita degli utili rappresenta un problema: nel complesso prevediamo un calo dei rendimenti nominali dei titoli azionari statunitensi rispetto al recente passato e vagliamo attentamente i possibili segnali di un peggioramento dei fondamentali.

Figura 2: S&P 500 su livelli di valutazione neutrali?

 


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