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Un altro sguardo alla parità di rischio

A ottobre 2013 abbiamo proposto un’analisi delle strategie basate sulla “parità di rischio”. Le peculiarità di questa moda negli investimenti non sono così interessanti, ma l’aspetto base della correlazione obbligazioni-azioni è essenziale per l’allocazione del patrimonio. All’epoca avevamo concluso che con i premi alla scadenza in aumento, le obbligazioni a lungo termine offrivano proprietà di diversificazione appetibili:

“proprio ora che i meriti della ‘parità di rischio’ sono rimessi largamente in discussione, la correlazione centrale all’origine dell’efficacia storica di questa strategia appare quotata a livelli attraenti. Il segmento lungo della curva dei rendimenti offre al momento premi a scadenza alti, cosa che capita esattamente quando risulta conveniente come fattore di diversificazione a fronte dei rischi ciclici per la crescita” (ottobre 2013)

Quest’anno i Treasury a 30 anni hanno offerto un contributo di diversificazione significativo su base settimanale e mensile, generando contemporaneamente guadagni cumulativi molto elevati, come hanno fatto anche le azioni statunitensi. Il grafico che segue mostra la correlazione settimanale fra l’indice S&P500 e il future sull’obbligazione a 30 anni. In tutti i periodi, tranne una settimana in settembre e un’altra in agosto, i Treasury a 30 anni hanno registrato un rally in corrispondenza di ogni flessione marcata dell’S&P 500.

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Il premio alla scadenza è compresso

Esistono molti modi di stimare il “premio alla scadenza” (ossia l’entità dell’extra rendimento, rispetto ai tassi d’interesse attesi, percepito da un investitore obbligazionario). Nel post precedente ci eravamo limitati a mostrare lo spread fra i Treasury a 2 e a 30 anni, che a ottobre dell’anno scorso era intorno ai 340 punti base. Attualmente è pari a 215 bps. Nella grande maggioranza dei casi, i commenti di quest’anno sui mercati obbligazionari non fanno alcun riferimento al fatto che i rendimenti sui titoli statunitensi a 2 anni in realtà sono aumentati negli ultimi 12 mesi (e quelli a 5 anni praticamente non si sono mossi). Ne consegue che il declino dei rendimenti dei titoli a 10 e a 30 anni è riconducibile in larga misura alle convinzioni sul premio alla scadenza o sul tasso d’interesse a medio termine, e non alle tendenze di crescita o di inflazione a breve termine negli Stati Uniti.

Sono diversi i fattori in grado di influenzare i premi alla scadenza nel mercato dei titoli di Stato USA. Tra i candidati più probabili figurano i tassi d’interesse globali in declino, un cambiamento nelle aspettative relative al tasso “di equilibrio” e la rivalutazione delle proprietà di rischio delle obbligazioni. L’ultimo elemento è forse il più importante, oltre che il più mutevole.

Ma ciò che conta davvero è che le proprietà di diversificazione delle obbligazioni hanno subito un deciso deterioramento. Lo spread fra le scadenze a 2 e a 30 anni si è appiattito di 130 bps. Il tasso 5y5y implicito nella curva dei rendimenti USA, ragionevolmente rappresentativo dei tassi d’interesse “di equilibrio”, attualmente è pari al 2,8%, contro il 4,5% di dodici mesi fa (vedi grafico 2).

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L’impatto delle aspettative sui tassi globali ora si annuncia modesto: non solo le aspettative europee si sono decisamente ridotte, ma la tendenza verso lo zero sta diventando rilevante per quasi tutti i principali mercati dei titoli governativi dei Paesi sviluppati al di fuori degli Stati Uniti. Le convinzioni correnti potrebbero essere minate anche da eventi ciclici: l’economia statunitense sembra guadagnare trazione e ha appena ricevuto un ulteriore impulso dal crollo dei prezzi petroliferi.

Ora è il momento di considerare la duration non come un fattore di diversificazione, ma come un rischio aggiuntivo nei portafogli multi-asset. In effetti, la probabilità che i titoli obbligazionari e azionari perdano valore simultaneamente ora è piuttosto alta, in particolare per quanto riguarda le azioni che hanno beneficiato del declino sostenuto dei rendimenti.

Proprietà di rischio in evoluzione

Il rischio endogeno è un concetto importante, spesso trascurato o spiegato confusamente con il “posizionamento”. Si riferisce al fatto che i prezzi degli asset non sempre sono determinati da un rapporto diretto con il flusso di notizie sui fondamentali. Le percezioni degli investitori riguardo alle proprietà di rischio, alla correlazione e alla volatilità possono incidere sui prezzi e spesso ne amplificano i movimenti.

Le proprietà di rischio percepite influenzano in misura significativa la domanda di asset. Abbiamo appena attraversato una fase di elevata volatilità sui mercati azionari, in cui le obbligazioni hanno dimostrato il proprio valore come fattori di diversificazione. Già questo ha provocato un declino del premio alla scadenza. Se la correlazione fra obbligazioni e azioni cambia, potremmo vedere una brusca inversione delle convinzioni e le obbligazioni tornerebbero ad essere rischiose.


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