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La realtà della relatività

Le azioni mostrano ancora valutazioni attraenti rispetto ad altri asset

Il 9 marzo 2009 non sarà una data memorabile per la grande maggioranza della popolazione, ma per molti di coloro che lavorano sui mercati finanziari è un giorno a cui ripenseranno sempre. È stato il giorno in cui l’indice S&P500 ha toccato il minimo dopo essersi più che dimezzato durante la crisi finanziaria.

I mercati azionari globali sono andati molto bene, da quel punto. Anche i settori sottoperformanti hanno fatto registrare da allora rendimenti totali superiori all’80% (in termini di dollari USA), mentre le aree migliori del mercato hanno offerto rendimenti annuali mediamente appena al di sopra del 25%, per un totale di oltre il 300% nell’arco di sei anni. È un risultato straordinario. All’inizio di questo periodi di sei anni c’erano analisti preoccupati che il sistema finanziario mondiale potesse crollare e che la crescita economica avesse subito danni permanenti a causa di ciò che era accaduto. Pensavano che l’asset class più attraente fosse la liquidità. Sappiamo che i momenti come questo offrono le opportunità di investimento migliori. Sono stati scritti centinaia di libri e studi sul tema dell’acquisto di strumenti sottovalutati e poco amati. Ovviamente è comunque una cosa difficile da fare, perché comprare asset che tutti gli altri odiano dà una sensazione orribile. Ma come approccio di investimento funziona.

Dopo un aumento di valore così marcato, dobbiamo chiederci cosa potrebbe accadere adesso. I mercati azionari sono ancora attraenti? E, se lo sono, in cosa dovremmo investire? C’è qualche altra asset class più interessanti?

Non è possibile prendere decisioni di questo tipo fuori contesto o limitandosi a osservare i prezzi e niente altro. Per una valutazione utile, bisogna rapportare i mercati ai fondamentali sottostanti e considerare le rendite future probabili dell’investimento. Ci sono diversi modi di farlo. Questi sono i tre più ovvi: 1. osservare i rendimenti reali odierni, 2. confrontarli con il livello passato (o quello atteso in un mondo neutrale o in equilibrio) e poi 3. cercare segnali inequivocabili di condizionamenti comportamentali all’interno dei mercati in questo momento.

Considerando il primo punto, sembrerebbe che oggi i rendimenti reali siano piuttosto insoliti, in alcuni casi. La liquidità e le obbligazioni governative occidentali attualmente offrono rendimenti molto bassi, quasi tutti negativi in termini reali, mentre l’azionario globale resta per lo più nell’intervallo 5,5-7%, con alcuni mercati che rendono più di così e un numero ridotto che offre rendimenti a due cifre. Non si può fare a meno di pensare che stia accadendo qualcosa di molto strano. Perché gli investitori dovrebbero essere disposti a pagare per prestare soldi ai governi occidentali? L’unica spiegazione razionale è che preferiscono la certezza di un rendimento negativo all’incertezza legata all’acquisto di asset rischiosi (o volatili). Molto è stato scritto sui rendimenti obbligazionari negativi, tra cui anche alcune eccellenti analisi dei nostri colleghi su https://www.bondvigilantes.com/. In confronto a questa serie di asset a reddito fisso quotati in modo piuttosto bizzarro, molte azioni offrono rendite reali ragionevoli, come implica il rispettivo rendimento corrente. Il divario fra il rendimento delle azioni e quello delle obbligazioni o della liquidità (il premio al rischio azionario) appare molto ampio. A prima vista, questo scarto suggerisce che le azioni siano destinate a battere le obbligazioni nel prossimo futuro. Cosa potrebbe colmare questa distanza? Uno degli sviluppi in grado di contrarre tale divario sarebbe un rialzo dei corsi azionari (ovvero, un calo dei rendimenti), ma ci sono anche altre possibilità: un aumento dei rendimenti obbligazionari o un declino degli utili. Oppure lo scarto potrebbe ridursi attraverso una combinazione di questi fattori. Quindi, un premio al rischio azionario elevato non è necessariamente una buona notizia per le azioni.

Confrontare i rendimenti reali attuali delle azioni con il livello storico degli stessi è un’operazione lineare. Per quasi tutti i settori e i mercati, i rendimenti sono più bassi oggi di quanto non siano stati negli ultimi dieci anni. In uno o due casi (inclusi gli Stati Uniti), sono più bassi dei livelli che in passato ci aspettavamo come media su periodi pluriennali e sono al di sotto del rendimento neutrale o di equilibrio. Dovremmo spaventarci di fronte a questa situazione? Significa che i prezzi sono risaliti troppo? A prima vista, la risposta potrebbe essere affermativa, ma poi bisogna chiedersi cos’abbia di tanto speciale la media degli ultimi dieci anni: perché non considerare gli ultimi trenta? Il grafico mostra che il rendimento degli utili delle azioni USA (“EY USA”) è vicino alla media mantenuta nell’arco degli ultimi trent’anni. Il 6% è anche vicino alla nostra valutazione di equilibrio, o alla media che potremmo aspettarci di ricevere da un investimento in azioni nel corso di molti anni. Sulla base di tutto questo, potremmo concludere che la valutazione sia neutrale in senso assoluto. Il grafico mostra anche i rendimenti reali negativi su obbligazioni e liquidità negli Stati Uniti.

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Il terzo e ultimo modo di valutare i mercati (e di sicuro il più importante) è cercare la prova di condizionamenti comportamentali. Se troviamo segnali chiari dello specchio di fronte al buio che dominava la scena sei anni fa, potremmo convincerci che i mercati azionari sono andati troppo in là. Ma in realtà è vero il contrario! A dispetto dei guadagni che sono stati distribuiti, gli investitori sembrano ancora spaventati dall’idea di comprare azioni. Ovviamente in alcune sacche del mercato le aspettative sono alte: i titoli cosiddetti di “qualità” (ROE elevato, utili stabili, bilanci solidi con bassa leva finanziaria) hanno mostrato un buon andamento e sono molto richiesti. I prezzi delle azioni sono aumentati più degli utili sottostanti, il che significa che il guadagno realizzabile da ora in poi su questi titoli sarà inferiore rispetto al passato. Ma a parte queste aree di valutazione più elevata, gli investitori sono ancora restii a puntare sulla crescita o sulla speranza di utili futuri.

Alcuni commentatori attualmente sono pessimisti sulle prospettive dell’azionario e il loro ragionamento si basa sull’idea che ci sia stato un re-rating eccessivo e che, nel caso degli Stati Uniti, i margini di profitto siano alti e destinati a ripiegare verso la media. In che misura dovremmo prendere sul serio questi timori? È essenziale ricordare che a dire queste cose sono gli stessi che le ripetono già da un po’ (vedi il post del 10 gennaio 2014 – Il rimbalzo dell’azionario USA è davvero andato troppo in là?). Un giorno sarà giusto preoccuparsi delle valutazioni delle azioni statunitensi, ma in questa fase è più probabile che il clima di mercato sia rialzista, anziché cauto.

Il fatto che gli investitori siano disposti a prestare denaro ai governi a rendimenti bassi o negativi è già un segno di quanto li renda nervosi la potenziale volatilità delle azioni. Il premio al rischio azionario è un parametro molto efficace della valutazione relativa per gli investitori multi asset. Non fornisce un segnale così ottimista come qualche anno fa, quando ha raggiunto il 9%, ma suggerisce che l’appetibilità relativa dell’azionario è ancora notevole. Al di fuori degli Stati Uniti, i premi al rischio azionario in molti casi sono anche più ampi, il che rafforza l’argomentazione a favore delle azioni e a scapito delle obbligazioni. I titoli azionari sono andati bene ultimamente, ma c’è ancora molta strada da fare prima di arrivare anche solo vicini alle condizioni di valutazione relative degli anni Novanta!

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