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Cosa è successo sui mercati azionari cinesi e cosa dobbiamo aspettarci a partire da ora?

Se aveste investito su azioni cinesi quotate a Hong Kong (azioni “H”) 3 settimane fa (27 marzo 2015), dopo otto giornate di negoziazione avreste ottenuto un guadagno del 23%.

Grafico 1: Un forte apprezzamento

Cosa sta succedendo? Buone notizie a livello dei profitti? Dati economici positivi?

Nessuna di queste ragioni. Di fatto, i dati hanno deluso. Le cifre pubblicate lunedì mostrano che le esportazioni cinesi, invece di apprezzarsi dell’8-10% negli ultimi 12 mesi, come previsto dagli analisti, sono piuttosto calate del 15% . Tuttavia, il mercato delle azioni H ha reagito con un guadagno del 4,3%.

Dunque, cosa è successo? Le ragioni delle oscillazioni recenti sono in effetti più inusuali e sono legate ad un programma di liberalizzazione finanziaria che ha permesso agli investitori della Cina continentale di acquistare azioni quotate sul listino di Hong Kong, aprendo al contempo il mercato cinese “onshore” (azioni A) agli investitori stranieri.

Riepilogo di quanto accaduto

Il programma di apertura dei mercati noto come “Stock Connect” è stato annunciato nel novembre 2014. Fino a quel momento l’accesso al mercato era stato limitato, nel senso che gli investitori cinesi potevano unicamente investire in azioni quotate sul mercato della Cina continentale (e l’investimento estero in Cina era limitato). Di conseguenza, le imprese quotate sia sul listino di Cina continentale che su quello di Hong Kong potevano avere le stesse azioni ma prezzate in modo molto diverso.

Tuttavia il programma Stock Connect era inizialmente asimmetrico: se da una parte tutti gli investitori stranieri potevano ora investire sul mercato cinese onshore (soggetto a quote), dall’altra solo i privati cinesi molto abbienti potevano investire sul listino di Hong Kong. Da allora, l’Indice Onshore Shanghai Composite ha decisamente sovraperformato il mercato delle azioni H (si veda grafico 2).

Grafico 2: Performance da inizio anno

Il grafico 3 mostra più chiaramente in che modo la variazione abbia avuto un impatto sui prezzi della stessa azione nei due diversi mercati. Il grafico mette in luce quanto siano più elevati i corsi sul mercato cinese onshore rispetto agli equivalenti di Hong Kong (una cifra superiore a 100 indica che l’azione cinese è più elevata).

Grafico 3: Attenzione al divario

Il 27 marzo, il programma è stato esteso per permettere ai fondi comuni cinesi (e non solo agli individui) di investire su Hong Kong. A partire da questa data, vediamo che le azioni H si sono rapidamente apprezzate e, di conseguenza, il premio sulle azioni A è sceso.

Perché il mercato onshore non si è deprezzato anch’esso?

La conseguenza ultima della liberalizzazione dovrebbe consistere nel far avvicinare i due mercati al prezzo “corretto” di mercato. Ciò potrebbe avvenire tramite un ribasso delle azioni A, un rialzo della azioni H, o una combinazione delle due. Abbiamo invece assistito a un rialzo di entrambi i mercati, con le azioni H cresciute di più rispetto alle altre (si veda grafico 4).

Grafico 4: Performance da inizio anno

Ciò potrebbe sembrare illogico, stando ai commenti di mercato. Dopo tutto, il mercato offshore è aperto alla saggezza collettiva di tutte le istituzioni globali al di fuori della Cina. D’altra parte, il mercato cinese è spesso dipinto dai media occidentali come dominato dalle casalinghe e dalle guardie giurate, tra cui molti sono più inclini al gioco d’azzardo e sono persino analfabeti (lascio giudicare al lettore in che modo ciò differisca da qualsiasi altro mercato).

Sicuramente il mercato delle azioni H è quello più “efficiente”? Perché gli investitori globali non vendono dunque le azioni A per comprare le azioni quotate su Hong Kong?

La risposta è che lo short selling è molto difficile, mentre i guadagni registrati a Hong Kong sono d’altra parte percepiti come uno “straripamento” della speculazione già vista in Cina continentale, e incoraggiata dal governo.

E ora cosa succederà? Dovremmo puntare sulla fine del premio?

Il team Episode è scettico nei confronti delle tesi basate sui flussi di fondi come strategia di investimento. Esse rimandano facilmente alla metafora del concorso di bellezza di Keynes, ovvero anticipare le motivazioni degli altri e ignorare i fondamentali. Chi lo sa fare bene, può guadagnarci molto. Tuttavia, pensiamo sia estremamente difficile, nel migliore dei casi, e preferiamo guardare ai fondamentali.

Nel caso delle azioni H, anche se i rendimenti degli utili (la nostra misura preferita) sono scesi dai livelli molto elevati registrati nel 2013-14 all’apice del sistema bancario ombra, della bolla immobiliare, e dei timori di un rallentamento cinese, essi restano comunque elevati rispetto agli ultimi dieci anni, e sicuramente rispetto a diversi altri mercati azionari globali (si veda grafico 5).

Grafico 5: Cosa ci dicono le valutazioni?

D’altra parte, l’indice Shanghai composite sembra molto meno interessante in senso assoluto e il divario relativo tra le stesse azioni quotate su mercati diversi sembra ancora elevato (grafico 6).

Grafico 6: Il premio della Cina continentale è ancora elevato nonostante le variazioni

Piuttosto che cercare di anticipare se, quando e come verrà colmato questo divario, crediamo che la decisione di investimento dovrebbe basarsi sulle considerazioni dei meriti delle singole posizioni.

Le minacce che preoccupavano gli investitori circa un anno fa esistono ancora (come tutta una serie di rischi di cui non siamo al momento consapevoli). La domanda che dobbiamo porci è se la remunerazioneofferta per questi rischi sia allettante. Se non pensavate che lo fosse nel 2014, certamente non dovreste pensarlo adesso.


Il valore degli investimenti è destinato a oscillare, determinando movimenti al rialzo o al ribasso dei prezzi dei Fondi, pertanto è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.