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Riflessioni da Omaha, Nebraska

La scorsa settimana Tony Finding ed Eric Lonergan hanno compiuto il consueto “pellegrinaggio” a Omaha, negli Stati Uniti, per partecipare all’assemblea annuale degli azionisti di Berkshire Hathaway, la società di investimento guidata da Warren Buffett. Durante la permanenza oltreoceano, hanno avuto modo di riflettere, fra le altre cose, sull’attrattiva esercitata oggi dall’azionario statunitense, sulle implicazioni dei bassi tassi d’interesse per gli investitori orientati al valore e sulla possibilità effettiva che qualcuno riesca a dimostrare continuativamente un talento nella selezione dei titoli. Nel primo di due post per il blog, Tony condivide le sue personali impressioni su questa esperienza.

RIFLESSIONI DA OMAHA, NEBRASKA

Nella luce fredda e grigia del primo mattino, non si può fare a meno di chiedersi cosa spinge noi e migliaia di altri a mettersi in fila per ore per il privilegio di un posto in prima fila a questo evento assolutamente unico.

Forse ci stiamo facendo ingannare dalla casualità e vediamo talento dove in realtà c’è solo fortuna. In ogni modo, dopo aver visto di persona Warren e il suo arguto socio in affari Charlie Munger rispondere a un’infinita varietà di domande per quasi sei ore, si ha la netta impressione che il successo finanziario di questa società dipenda da fattori diversi dalla mera fortuna, che pure indubbiamente ha giocato un ruolo importante, come questi due umili miliardari ammettono candidamente.

Una caratteristica affascinante del settore della gestione di investimenti è che l’esperienza dovrebbe migliorare la nostra capacità decisionale. Noi stessi riteniamo che serva una mente curiosa e la volontà di costruire all’infinito abitudini e capitale umano. È la sesta volta che partecipiamo a questo evento annuale, ma osservare la passione e l’energia di Charlie (che ha più di novant’anni) e Warren (a ottanta suonati) quando parlano di economia e investimenti resta uno degli aspetti del viaggio da cui traiamo la massima ispirazione.

Una delle conclusioni principali della riunione di quest’anno è la sensazione che oggi l’indice S&P 500 non sia un investimento così convincente come negli ultimi anni: Buffett ha suggerito infatti che il livello di quotazione delle aziende risulta in qualche modo più appetibile in Europa e, soprattutto, in Germania.

Ultimamente c’è stato un certo interesse negli Stati Uniti riguardo alla capitalizzazione di mercato come percentuale del PIL, un parametro che alcuni chiamano “indicatore Buffett”. La capitalizzazione di mercato dell’S&P 500 come quota del PIL in effetti oggi appare elevata (si veda il grafico 1).

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Ma questo significa che il mercato azionario è caro? Nella sua risposta, Warren ha accennato a una delle difficoltà di analisi con cui devono confrontarsi oggi gli investitori multi-asset e all’esigenza di porsi sempre dei dubbi e ragionare a fondo, anziché rimettersi totalmente a uno strumento o un parametro, e su questo siamo completamente d’accordo.

Come ha detto fra le righe Buffett rispondendo a questa domanda, l’interpretazione corretta del parametro ruota intorno a quello che i bassi tassi d’interesse odierni implicano per la crescita del PIL e, soprattutto, per la futura crescita degli utili. Se i tassi d’interesse bassi sono coerenti con una crescita ragionevole dei profitti, la situazione dovrebbe aumentare l’attrattiva dei mercati in confronto alla liquidità e alle obbligazioni. In tal caso, potrebbe essere giustificato un livello di valutazioni più alto rispetto al passato, come pure un aumento della capitalizzazione di mercato in percentuale del PIL.

Tale fenomeno sta già emergendo nei settori del mercato in cui gli investitori, a torto o a ragione, sono più fiduciosi riguardo all’espansione degli utili. Questo cambio di valutazione in sé non dovrebbe creare allarme, fintanto che le quotazioni azionarie assolute restano ragionevoli come lo sono oggi, a nostro avviso. Tali strutture dei tassi d’interesse sottostanti sono molto diverse oggi da quelle relative al 1999 (si veda il grafico 2) e non dovrebbe esserci una regola di valutazione statica per il rapporto tra capitalizzazione e PIL.

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In altre parole, se i tassi d’interesse bassi implicano una crescita del PIL e degli utili più fiacca, come è stato il caso in Giappone per gran parte degli ultimi 25 anni (si veda il grafico 3), allora un rapporto più elevato fra capitalizzazione di mercato e PIL potrebbe costituire un vero segnale di allarme di scarsa redditività dell’azionario all’orizzonte.

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Ovviamente i tassi d’interesse bassi producono molti altri effetti, ad esempio sui costi del servizio del debito e quindi sui margini di profitto, ma la nostra analisi del regime e dei livelli di prezzo indica che le valutazioni azionarie in termini assoluti non segnalano un rischio di perdita permanente. Per gli investitori multi-asset, il divario del 6% fra azioni e obbligazioni, in termini di rendimento reale relativo, resta favorevole all’azionario, in questo contesto economico propizio per gli utili, almeno per ora (si veda il grafico 4).

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Il viaggio di quest’anno ci ricorda l’importanza di saper riconoscere i pericoli derivanti da un’eccessiva attenzione al rumore e alla visione miope che ne deriva, riscontrata così spesso nella gestione di investimenti contemporanea. Le difficoltà principali nel nostro mestiere sono di natura psicologica e dovremmo sforzarci di superarle. Per quanto la giusta personalità possa aiutare, gli ingredienti per il successo nel medio termine sono una solida filosofia di investimento e un processo fortemente imperniato sulla valutazione. Dobbiamo riconoscere l’esigenza di guardare oltre il rumore giornaliero e settimanale e concentrare piuttosto le energie nel tentativo di evitare perdite permanenti e, al contempo, di incrementare la ricchezza investendo in quelle asset class quotate in modo da poter offrire guadagni sostenibili.

Salvo cambi di regime, è estremamente improbabile che qualcuno sia in grado di generare in futuro rendimenti finanziari anche solo vicini a quel 20% per anno che Berkshire Hathaway ha raggiunto negli ultimi 50 anni. Tuttavia, il viaggio a Omaha è servito a rafforzare le nostre convinzioni riguardo a ciò che è possibile ottenere con una strategia di investimento incentrata sulla valutazione. Se è vero che la fortuna ha avuto un ruolo centrale nel successo di Berkshire Hathaway, i risultati di questa società sono anche la prova di quello che si può raggiungere con il tempo e l’Ottava meraviglia del mondo di Einstein: l’interesse composto.


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