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Cosa ci stanno realmente dicendo le recenti oscillazioni dei mercati delle valute e delle obbligazioni?

Negli ultimi giorni e settimane abbiamo assistito a brusche oscillazioni su buona parte dei mercati delle obbligazioni e delle valutazioni. Fino a pochi giorni fa, i rendimenti obbligazionari stavano avanzando ad una velocità allarmante più o meno in tutta l’Europa continentale (ad eccezione di Svizzera e Svezia), negli Stati Uniti e Regno Unito, facendo temere un’imminente tempesta sui mercati dei bond.

Al contempo, anche i mercati delle valute stavano registrando sedute vivaci. Martedì 19 maggio, sulla prima pagina del Wall Street Journal troneggiava il titolo “Investors Pull Back on Bets Against the Euro” (Gli Investitori Ritirano le Scommesse Contro l’Euro), citando che il venerdì precedente l’euro aveva toccato una massima di 10 settimane. Alcuni investitori stavano di conseguenza chiudendo le posizioni corte sull’euro avviate all’inizio dell’anno. Tuttavia, a fine seduta di mercoledì 20 maggio, l’euro era scivolato di oltre il 3% sul dollaro rispetto a quel venerdì (si veda grafico 1).

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L’ipotesi di un moderato “front-loading” di allentamento quantitativo europeo (ovvero una concentrazione dell’acquisto di obbligazioni da parte della BCE all’inizio del periodo di QE) è stata additata come possibile causa, ma un altro elemento chiave di tutta questa turbolenza potrebbe essere l’instabilità delle aspettative degli investitori circa le tempistiche di innalzamento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve. Da qualche tempo ormai i mercati si stanno concentrando su questo aspetto, ma il gioco delle previsioni si è fatto particolarmente frenetico negli ultimi giorni, in quanto gli operatori di mercato cercano di trarre messaggi coerenti sulle prospettive di crescita statunitensi a partire dai segnali eterogenei che giungono dai dati.

A nostro avviso, una tale volatilità non sorprende poi tanto, visto il contesto di mercato in cui ci troviamo oggi. Osserviamo attualmente un equilibrio profondamente instabile in termini di impatto dei tassi di interesse reali negativi in diverse aree sui pricing degli asset in buona parte dell’universo di investimento globale (si veda grafico 2). Tra i commentatori di mercato c’è confusione circa l’entità della distorsione dei prezzi provocata dal QE, ma crediamo che il vero problema risieda nel fatto che questi tassi di liquidità determinino la remunerazione che gli investitori esigono per detenere tutti gli altri asset.

Crediamo che gli investitori siano stati sorpresi dai tassi nominali negativi, uno scenario che fino a poco tempo fa nessuno avrebbe immaginato. Come possiamo quindi valutare qualsiasi asset in questo contesto? Il rally dei bond fino alla fine del primo trimestre 2015 è stato dovuto a quest’incertezza endogena e al conseguente “vuoto di valore” in cui molti rendimenti obbligazionari sono divenuti negativi.

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È difficile individuare con precisione le ragioni specifiche alla base del più recente ribasso del mercato obbligazionario, forse il leggero rincaro del prezzo del greggio, o forse le cifre sempre più rosee del mercato del lavoro statunitense, o forse semplicemente gli investitori hanno iniziato ad osservare più attentamente le valutazioni, rendendosi conto che questi asset erano divenuti troppo esosi. A nostro avviso, dato il contesto creato da tutti questi fattori, i rendimenti in diverse aree sono ora piuttosto plausibili. Non allettanti, ma plausibili, in quanto è possibile difendere rendimenti così modesti in un contesto di tassi a pronti negativi. Plausibili, ad esempio, in Europa, nel senso che una serie di ipotesi ragionevolmente razionali circa fattori quali inflazione e tassi di interesse implicano che i rendimenti del bund a 10 anni allo 0,6% non siano allettanti, ma neanche particolarmente cari. I rendimenti periferici, in particolare quelli spagnoli, appaiono tuttavia più interessanti.

Negli Stati Uniti, i prezzi dei Treasury non appaiono distorti quanto qualche settimana fa, anche se possiamo ancora osservare rischi notevoli, qualora i tassi di interesse aumentassero più velocemente e/o ad un livello più elevato rispetto a quanto scontato dal mercato attualmente. Di conseguenza, i Treasury statunitensi restano per noi poco allettanti e siamo più inclini ad una posizione corta o di sottopeso su questi asset, per apportare una diversificazione utile in una replica del tipo di scenario visto durante la “crisi di nervi da tapering” del 2013.

A nostro avviso, l’economia statunitense resta piuttosto solida: i suoi dati occupazionali sono ancora positivi e le ragioni alla base di un PIL lievemente più debole sono state definite come temporanee da parte della Fed. Indubbiamente il recupero USA continua ad essere in vantaggio su quello dell’Eurozona, e ciò offre il contesto più utile per considerare le recenti oscillazioni valutarie. Se facciamo un passo indietro rispetto agli ultimi dati e guardiamo a queste due economie confrontandole tra loro rispetto agli ultimi tre anni, quale pensiamo potrebbe aumentare per prima i propri tassi?  Pertanto, è il dollaro statunitense a sembrarci ancora più interessante rispetto all’euro, e rispetto a diverse altre valute.

Sicuramente stiamo cominciando ad affrontare una situazione in cui i tassi di interesse statunitensi potrebbero cominciare a “normalizzarsi”, anche se non sappiamo con quali tempistiche, e ciò potrebbe gravare anche su molti altri attivi. Tuttavia, molti asset sono oggi prezzati come se i tassi di liquidità estremamente ridotti dovessero essere quasi permanenti. È ovvio che gli investitori non riescano a determinare cosa succederà. Per noi, il punto è che non possiamo saperlo. La recente evoluzione dei mercati obbligazionari e valutari è stata rapida e gli investitori ne saranno stati scossi. Dovremmo abituarci a una volatilità così acuta, diventerà probabilmente una caratteristica ricorrente dei mercati nei tempi a venire, sia che i tassi aumentino sia che essi restino ancora contenuti, pertanto c’è un elemento binario in questo senso, estremamente difficile da stabilire per un verso o per l’altro. In conclusione, potrebbero esserci delle asimmetrie nella distribuzione del rendimento delle obbligazioni, in quanto è più probabile che i rendimenti registrino degli aumenti, piuttosto che dei ribassi, dai livelli attuali.


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