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Paura, avidità e “proprio non lo so”

Spesso la finanza comportamentale viene associata alla ricerca di situazioni di eccesso di fiducia. Gli esempi dimostrano per la maggior parte che gli esseri umani sono troppo pessimisti o troppo ottimisti, oppure semplicemente sottovalutano la possibilità di essere sorpresi. Talvolta, però, capita anche di osservare situazioni in cui la fiducia è insolitamente bassa. Credo che sia questo il caso oggi, sui mercati dei titoli governativi.

Se in precedenza abbiamo visto confronti relativamente accesi fra i teorici dei tassi d’interesse nel mondo sviluppato “più bassi più a lungo” e i sostenitori del “ritorno verso la norma”, oggi quel dibattito sembra essersi calmato.

A prescindere dal fatto che la Fed aumenti i tassi in misura modesta a settembre, dicembre o più avanti, è crollata ogni certezza di poter sostenere coerentemente una tesi riguardo a un qualche livello di equilibrio a lungo termine. Come abbiamo già notato in passato, se la tesi della stagnazione secolare continua ad essere proposta, le argomentazioni su cui si basa restano tutt’altro che incontrovertibili (Ben Bernanke ha espresso perplessità su questa teoria sul suo blog).

Tuttavia, i segnali di capitolazione sono ancora più evidenti sul fronte della “normalizzazione”.

Lo si vede chiaramente nei famigerati “punti” utilizzati dalla Federal Reserve. Per quanto ci sforziamo di prestare meno attenzione possibile a queste previsioni, sta succedendo qualcosa di interessante riguardo alle proiezioni a lungo termine dei membri del Comitato. Nel 2012, la vasta maggioranza pensava che il tasso a lunga dovesse essere pari o superiore al 4%. Tre anni dopo, la situazione si è completamente capovolta (si veda il grafico 1).

Grafico 1 - Ancore levate...

Si può notare la riduzione graduale osservando le proiezioni dei singoli membri.

Grafico 2 - Unisci i punti

Questa tendenza rispecchia le nostra esperienza diretta. Ogni trimestre, incontriamo vari investitori di M&G e Prudential per scambiare opinioni sul mondo degli investimenti. Durante queste riunioni, ci informiamo sulle visioni a lungo termine dei presenti riguardo ai rendimenti che dovremmo aspettarci dalle diverse asset class.

Il lungo termine è utile perché ci porta dritti al cuore delle nostre preferenze soggettive: non appena l’orizzonte temporale si estende oltre i due anni, c’è molto poco che possiamo davvero sapere, quindi i cambi di opinione spesso sono frutto di sensazioni, più che di informazioni concrete. Alla riunione dell’ultimo trimestre è emersa non solo la tendenza continua al calo delle aspettative a lunga per i tassi reali, ma anche una sensazione generale di “stanchezza” nei confronti del dibattito.

Questa “stanchezza” spesso si manifesta nei mercati in cui i partecipanti hanno perso il senso di quale sia il valore equo di un asset, quello che in genere chiamiamo “ancore”. Inizialmente pensano di aver identificato un disallineamento dei prezzi, ma poi i movimenti di prezzo li smentiscono per un periodo più lungo di quello atteso. Parlano di bolle, poi di altre bolle, quindi si sentono confusi quando la bolla non scoppia e alla fine si arrendono, in un vuoto di pensiero coerente.

Abbiamo visto una dinamica simile durante il boom delle dot.com. Mentre i titoli tecnologici continuavano a salire, alla fine degli anni Novanta, c’era una sensazione sempre più diffusa che le vecchie regole di valutazione delle azioni avessero perso validità. L’effetto era stato amplificato dal fatto che i gestori di fondi che si erano schierati sul fronte opposto di questa scommessa e avevano sottoperformato, erano stati licenziati o ignorati.

Oggi si nota un livello altrettanto basso di convinzione riguardo a dove i rendimenti obbligazionari “dovrebbero” essere. Nel corso di una recente conferenza a New York, Mike Dooley, che ha fatto parte sia della Federal Reserve che dell’FMI, ha paragonato la situazione attuale delle autorità monetarie a quella di qualcuno che oltre a non sapere con certezza in che punto della mappa si trovi, non può essere sicuro neanche del fatto che il terreno non sia cambiato.

Quando i mercati sono alle prese con questo tipo di ancore così poco salde, i prezzi possono andare ovunque e, a mio avviso, sta accadendo esattamente questo, con il rialzo della volatilità visto ultimamente nell’ambito dei titoli governativi.

Grafico 3 - Aumento della volatilità dei Treasury

Negli Stati Uniti la volatilità obbligazionaria è risalita a livelli superati solo nel 2008 e nel pieno della crisi dell’euro. In Germania i livelli sono ai massimi degli ultimi vent’anni.

Grafico 4 - Volatilità dei bund al massimo da 20 anni

La maggiore volatilità dei rendimenti totali è una conseguenza inevitabile dei tassi bassi, dato che il pagamento delle cedole offre un cuscinetto meno consistente. Tuttavia, sono convinto che la natura dei movimenti di prezzo recenti rifletta anche quello che accade quando le opinioni di lungo termine su ciò che si ritiene plausibile per i rendimenti obbligazionari e altri asset sono smentite per un periodo più lungo del previsto. Questo, a sua volta, si trasforma in una visione a lungo termine e gli investitori finiscono per adeguare le proprie convinzioni senza neanche accorgersene. Per inciso, è questa dinamica che spiega almeno in parte il successo delle cosiddette strategie momentum, poiché il mercato impiega molto tempo ad adattarsi a una “nuova normalità”.

È interessante considerare che cosa significa l’esperienza del gestore per queste ancore. Nei mesi scorsi di quest’anno, Defaqto ha suggerito che la durata media dell’incarico per un gestore multi-asset è pari a sei anni. Ovviamente, la durata dell’incarico non coincide con l’esperienza, ma se fosse vero, molti gestori avrebbero operato solo in un ambiente di tassi d’interesse ultra-bassi (negli Stati Uniti sono stati tagliati allo 0,25% a dicembre del 2008). E solo pochissimi avrebbero visto di persona un effettivo incremento dei tassi negli Stati Uniti: l’ultimo risale a giugno 2006.

Questo significa forse che tali gestori sono più idonei a un nuovo mondo di tassi bassi? Oppure vuol dire che hanno una minore percezione della vera gamma di esiti possibili? Resta tutto da vedere. Intanto, nella mia esperienza, i segnali di capitolazione delle visioni e l’allentamento delle ancore spesso precedono movimenti di mercato ampi, in una direzione o nell’altra.


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