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Cina in crisi? Sì, ma non più di due settimane fa.

Quella fra prezzi degli asset e fondamentali è una relazione complessa. L’evidenza e l’intuito suggeriscono che a volte i prezzi oscillano senza un vero motivo.

Ma anche noi che crediamo nella finanza comportamentale ci troviamo spesso a corto di spiegazioni di fronte a movimenti come quelli osservati nelle ultime due sessioni di mercato.

Stiamo parlando della Cina. Il motivo apparente del crollo azionario è il recente adeguamento dei mezzi di gestione della valuta, che si è tradotto in una svalutazione del nuovo yuan del 3% circa rispetto al dollaro (cfr. figura 1).

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Il fenomeno va contestualizzato. Nel 2014 lo yen giapponese ha subito oscillazioni di oltre il 2% in una settimana per ben tre volte e in novembre si è mosso di quasi il 6% senza provocare turbolenze simili sul mercato.

Inoltre, come si vede nella figura, il movimento recente rappresenta solo una parziale inversione di fluttuazioni molto ampie registrate negli ultimi cinque anni. Per un certo tempo il cambio fisso fra yuan e dollaro è servito a contenere la competitività globale della Cina; si noti la tendenza al rialzo della valuta contro un paniere di divise dei principali partner commerciali:

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Di per sé, il movimento dello yuan non sembra sufficiente a giustificare il tracollo delle piazze azionarie e di altre valute asiatiche; si avanzano quindi altre ipotesi. Le più comuni sono intercorrelate:

  1. la valuta scenderà ancora parecchio;
  2. la banca centrale cinese sa qualcosa che noi non sappiamo sulla criticità delle dinamiche di crescita del Paese;
  3. il movimento della valuta potrebbe danneggiare le società cinesi con un debito denominato in valuta estera;
  4. la svalutazione farà scoppiare ‘guerre valutarie’ e provocherà un rallentamento della domanda globale aggregata ‘esportando deflazione’.

Sono tutti argomenti validi?

Che cosa sappiamo già

Il primo argomento sembra ragionevole. Come mostra la figura 2, solo un movimento valutario molto più ampio avrebbe un impatto significativo sulle dinamiche di crescita interna. Inoltre, se la svalutazione rientra in una graduale apertura al mercato, come sostiene la banca centrale, non si possono escludere ulteriori pressioni sullo yuan.

In merito al secondo punto, il rallentamento dell’economia cinese non è certo una novità. Ne abbiamo già parlato (qui), sottolineando le conseguenti possibili pressioni sulla valuta nazionale. Benché gli indicatori ufficiali puntino a una crescita relativamente robusta (+7% a/a), molti economisti indipendenti sono scettici. Il grafico sotto a destra mostra la differenza fra i valori ufficiali degli indici PMI e il parametro indipendente più diffuso. Dati inferiori a 50 lasciano presagire una contrazione, non la crescita.

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Incongruenze come questa e altre statistiche (ad esempio la debolezza dei principali partner commerciali della Cina, quali Taiwan, Thailandia e Corea) hanno indotto i più a prendere i dati ufficiali con un pizzico di diffidenza, a dir poco.

Non dovrebbe quindi sorprendere l’idea che i dati ufficiali dipingano un quadro migliore della realtà. Si sentiva dire spesso che la svalutazione era nell’aria ed è strano che quando finalmente è arrivata siano diventati tutti più pessimisti.

Allo stesso modo, il problema delle società cinesi con un debito in valuta estera era ben noto agli investitori come uno dei fattori scatenanti della crisi asiatica di fine anni 1990. In febbraio, l’FT riportava un’analisi della Banca dei Regolamenti Internazionali secondo cui il debito in valuta estera rappresentava meno del 4% del totale.

Ma soprattutto, i tentativi di far fronte ai più ampi rischi sistemici come lo shadow banking e l’indebitamento generale dimostrano che anche i politici hanno ben presente la questione. Saranno capaci di scongiurare la minaccia? Forse no, ma – lo ribadiamo – nulla indica che ora abbiano meno probabilità di successo rispetto a una settimana fa.

Guerre valutarie

Quanto alle ‘guerre valutarie’, la debolezza della crescita e la revisione al ribasso delle previsioni per tutta l’Asia sono un dato di fatto:

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È quindi probabile una reazione delle autorità. Ci sono buone possibilità di svalutazione (‘competitiva’ o meno), nonché di misure di QE, ed è già in corso una politica di allentamento. C’è chi sostiene che quando una valuta imbocca questa strada, sarà presto seguita da altre. Quando si tratta di adottare misure non convenzionali, le autorità monetarie pensano spesso: ‘prego, dopo di lei’.

Ma cosa significherebbero queste svalutazioni per l’economia globale?

‘Esportare deflazione’

Vale la pena ricordare che, se è possibile ‘esportare deflazione’, nello stesso tempo bisogna ‘importare inflazione’. L’effetto iniziale netto sulla domanda globale aggregata è nullo.

I commentatori più pessimisti sulla crescita mondiale si sono giustamente concentrati sul rallentamento cinese come primo motivo di preoccupazione. Pochi però hanno indicato come causa il vigore del dollaro (a cui è agganciato lo yuan).

Sembra strano allora che uno yan più debole possa dare adito a timori per la crescita a livello globale – come se la Cina continuasse a rallentare come prima e, svalutando, frenasse anche i mercati concorrenti o che esportano in Cina.

I movimenti della valuta non dovrebbero influire sul nostro giudizio sulla crescita globale aggregata, a meno che non crediamo che ci rivelino qualcosa che non sapevamo, o che tali movimenti abbiano un impatto su chi ha debiti in dollari. In realtà, come sempre quando c’è una variazione relativa dei prezzi, dovrebbero esserci vincitori e vinti.

Gli effetti a cascata possono essere diversi: se i vincitori dimostrano una maggiore propensione alla spesa che al risparmio, come ci si aspetterebbe dal confronto fra Occidente e Asia (per ragioni demografiche e per i redditi relativamente più bassi in Asia), l’effetto sulla crescita può essere positivo. Analogamente, nonostante il timore diffuso di ‘deflazione totale’, la deflazione non esclude la crescita economica. Il prezzo dei computer è in calo da anni, ma il Nasdaq è vicino ai massimi storici.

Inoltre, dopo la svalutazione il consumatore americano potrebbe inizialmente comprare prodotti asiatici a prezzi più bassi. Uno scenario ben lontano dall’idea di deflazione solo come riflesso di una domanda più scarsa. Le svalutazioni compiute in Asia nel 1997/98, ad esempio, si sono rivelate un fattore propulsivo per i redditi reali e la spesa al consumo.

Si tratta comunque di interrelazioni complesse e difficili da prevedere, perché le variabili in gioco sono troppe e cambiano troppo spesso per poter stabilire con sicurezza come evolveranno i fondamentali. La vera domanda è se i rischi sono adeguatamente ricompensati, il che ci porta all’ultimo punto.

E il recente crollo del mercato azionario? Nessun segreto…

Negli ultimi due giorni, dopo il rallentamento dei movimenti della valuta, l’attenzione si è spostata sul mercato cinese come causa della volatilità a livello mondiale. Vale la pena ricordare che la borsa cinese è scesa soprattutto perché era salita troppo. Avevamo già messo in luce la ‘spumosità’ del mercato onshore in un vecchio post.

Il grafico seguente mostra che in giugno il listino era ormai ancora più oneroso dell’S&P 500, a sua volta ritenuto sopravvalutato. E non ci era voluto molto per raggiungere quei livelli.

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Queste bolle di solito scoppiano e possono esercitare un impatto anche sull’economia reale. In questo caso, però, è molto difficile trarre conclusioni dal comportamento del mercato cinese, che da tempo sembra muoversi senza tenere conto dei fondamentali.

Quello che abbiamo visto è una rapida e significativa svalutazione dei titoli azionari dei Paesi avanzati, dove è evidente un miglioramento dei fondamentali, come Stati Uniti, Giappone e Germania (cfr. figura 6).

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L’aumento dei rendimenti azionari prospettici si è verificato nella scia di un avvenimento che, nella migliore delle ipotesi, ha implicazioni ambigue per i fondamentali dei Paesi in questione. Forse gli investitori


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